无论承认与否，仅从应用而言，当下的加密世界，与5年前甚至10年前的加密世界相比，并不存在本质的差异。当然，规模必然是持续在增加，Defi也是其中最大的亮点，但归根结底，加密市场只有货币类的应用最为出圈，除了比特币外，就是稳定币。

同为出圈，但两者路径却大不一致。比特币以涨服人，画下了让人瞠目结舌的百倍增长曲线，成功让世界为其正名，是去中心化货币的主要代表。但若从实用而非价值尺度去衡量，稳定币，才是真正在全球范围实现大规模采用的加密实例。

发展至今，全球稳定币市值已然高达2438亿美元，而根据Visa提供的面板数据，在过去12个月中，稳定币的总交易量达到了33.4万亿美元，总交易次数来到了惊人的58亿次，活跃的唯一地址总数也达到2.5亿。

使用高频、规模庞大，足以看出稳定币的应用需求与应用逻辑已然基本成熟，但从监管来看，稳定币却尚处磨合阶段。近年来，全球围绕着稳定币的监管不断趋于完善，就在今日，美国参议院投票通过了《引导和推动美国稳定币国家创新法案》（又称GENIUS法案），为全球稳定币监管再次扫清障碍。

01、稳定币发展迅猛，头部效应突出

稳定币，顾名思义，是一种通过与法定货币、贵金属、大宗商品或资产组合等基础资产挂钩来提供价值稳定性的加密资产，主要目标是消除许多加密货币所特有的波动性，为用户提供可靠的结算、价值存储和投资工具。作为加密市场中的价值尺度，稳定币的每一次扩张，都反映出行业规模的增长。2017年，全球稳定币的总流通量仅仅不到10亿美元，但来到如今，已然接近2500亿美元，而全球加密市场也从不足万亿，来到了3万亿的规模，从狭小的边缘市场走到了主流的视野中。

从最近的数据来看，本轮牛市，可以视为稳定币的牛市。在FTX事件之后，全球稳定币供应量从1900亿一度回到了1200亿美元，但之后，稳定币供应量稳步增长，在18个月内持续增长，与之相对应的是BTC从谷底的17500美元一路攀登，再度来到了10万美元上方。究其原因，本轮牛市流动性来源于外部机构，而外部机构介入后通常首选稳定币为媒介，因此呈现出外部流动性增大，稳定币规模增大的特性。

发展到如今，稳定币的种类也多样且繁杂，从控制中心可区分中心化稳定币与去中心化稳定币，从法币类型可分为美元稳定币与非美元稳定币，甚至还可从计息与否划分为计息稳定币与非计息稳定币，从抵押物还可细分为美债、美元或是数字资产抵押稳定币，覆盖相当广泛。与其他用例不同，虽然市场已开始出现计息或是返利的稳定币，但由于币值趋于稳定，稳定币本质是核心定价工具，不用于炒作、也多无官方机构限制、全球可采用，这也给稳定币出圈跃升为全球化货币奠定了基础。

从覆盖范围来看，除了欧美、日韩等主流地区，巴西、印度、印度尼西亚、尼日利亚和土耳其等新兴市场，尤其是金融基础设施薄弱以及深陷通货膨胀的地区，均已开始将稳定币用于日常交易中。根据Visa去年发布的报告，稳定币在非加密中最受欢迎的用途是货币替代（69%），其次是支付商品和服务（39%）和跨境支付（39%）。

足以看出，稳定币已然开始摆脱加密投资这一标签，成为加密市场与全球经济融合的重要切入点。在此背景下，全球稳定币的发展格局也备受关注。从市场份额而言，美元稳定币占据着稳定币市场99%的规模，这也让稳定币被戏称为“美元分支”。

细分来看，由于货币本身具备的规模效应，强者恒强、头部化凸显是稳定币领域的关键特点。中心化稳定币盘据一方，USDT成为了绝对的领导者，市场份额达到1520亿美元，占据市场总额的62.29%，第二位是USDC，市场规模约603亿美元，占比为24.71%，仅仅这两者，就占据市场总量的80%以上，集中化程度可见一斑。第三位是以独特机制与高收益率杀出重围的USDe，严格意义上而言，其属于半中心化稳定币，目前市场规模为49亿美元。自Terra之后，算法稳定币式微，在稳定币排名中，唯有Sky生态中的去中心化稳定币仍居前列，USDS约35亿美元，鉴于分流效应，DAI现仅有45亿美元的规模。而从公链而言，以太坊占据绝对主导地位，市场份额占比高达50%，此后分别是Tron（31.36%）、Solana（4.85%）以及BSC（4.15%）。

以业务论，稳定币发行，是百无一害的买卖，大批量规模可以让发行机构边际成本无限趋近于零，数字货币直接换现金的方式，更是让发行方在无风险收益中赚的盆满钵满。以USDT的发行方Tether为例，根据其2024全年的营收报告，其在一年中取得了137亿美元的净利润，集团净资产飙升至200亿美元，而公司团队仅为165人，员工坪效惊人。如此高额的收益吸引着各大机构的入局，近年来，传统金融机构如Visa、Paypal均正积极布局这一板块，互联网企业也蠢蠢欲动，除了海外的Meta，国内京东也寄希望在香港分一杯羹。目前，特朗普家族项目WLFI也正推出了稳定币USD1，在4月12日软启动，目前已经迅速扩展、集成超过10项协议或应用。

02、监管磨合加速，美国参议院通过《GENIUS法案》

机构们抢滩，监管也如期而至。截止到目前，纵观全球，包括美国、欧盟、新加坡、迪拜、香港都已开始或已然围绕稳定币框架完善立法。加密中心美国，无疑是全球最为瞩目的地区。

仅从美国的监管而言，稳定币经历了一个完整的高度不确定到走向确定的过程。2025年前，美国国会均无针对稳定币和加密货币颁布专门的法规，在现有的法规中，SEC、CFTC和OCC都对稳定币进行了定义，以此获得这一新兴板块的主导权。美国金融犯罪执法局以许可制为抓手负责监管从事加密货币发行与交易的主体，SEC则依赖证券交易法指控部分稳定币（如BUSD、USDC）为证券，CFTC的商品论使其聚焦于稳定币反欺诈和反市场操纵方向。繁杂的监管嵌套不仅使主体把控难以界定，在美国的行政制度下，州层面稳定币监管环境更是呈现出多样化趋势，州法下存在货币交易商牌照，以纽约为例，该州有独立的加密货币牌照。

足以看出，2025年前针对稳定币的监管相当碎片化，甚至存在监管机构角力导致的监管混乱现象，给稳定币行业带来了高度不确定性与合规难题。但时间来到如今，随着特朗普上任，稳定币的监管也被按下加速键。

早在今年2月，美国众议院数字资产小组委员会主席 Bryan Steil 和金融服务委员会主席French Hill就提交了《2025年稳定币透明与责任促进账本经济法案》（简称“STABLE”）草案。同月，参议员Bill Hagerty、Tim Scott、Kirsten Gillibrand和Cynthia Lummis联合在参议院提出《指导和建立美国稳定币国家创新法案》。

两大法案的集中提出并非意外，而是顶层支持下的前瞻性行动。在今年3月白宫举办的首届加密峰会上，特朗普就对稳定币表示兴趣，不仅发言表示这将成为一种“极具前景”的增长模式，更是直言希望国会能够在8月休会前将相关立法递交至总统办公室，释放出了明确信号。

3月17日，参议院银行委员会以18票赞成、6票反对的两党支持率通过了GENIUS法案，将该法案正式递交至参议院。3月26日，STABLE法案成功递交了修订版，并在4月3日被众议院金融服务委员会予以通过，递交至众议院进行全体表决。

尽管同为稳定币法案，但两者侧重点略有不一，STABLE优先考虑联邦的统一管控，而GENIUS更强调构建州级与联邦并行的双规管理制度；STABLE将发行资格限定在具有保险的存款机构和获得联邦批准的非银行机构，而GENIUS则允许更多类型的发行主体开放准入。两者均要求储备1：1支持并每月披露，但STABLE要更为严苛，额外要求联邦存款保险公司（FDIC）提供保险，同时还对算法稳定币实施为期两年的禁令，GENIUS则在特定条件下允许探索算法稳定币机制。此外，GENIUS 法案支持稳定币向持有人提供利息或收益，但STABLE法案则明令禁止付息行为。

在实践过程中，两大法案均面临着来自多方面的质疑，州政府反对联邦对于STABLE的监管优先权，部分行业人士则对严苛的条款表示不满，而GENIUS则主要迎来了合规成本的讨论，认为双轨制会增加合规成本，且该法案过分聚焦于美国本土市场，会忽视第三世界国家的使用需求。

目前来看，GENIUS法案进展要比STABLE更为迅速。5月9日，在参议院投票中，《GENIUS法案》的投票以48票赞成49票反对失败，原因是民主党要求加强反腐败条款及禁止行政部门成员持有加密货币，直言特朗普加密腐败，但共和党并不让步。针对此事件，美国财政部长发推直言美国立法者无所事事，表示对该决定的不满。

就在之后不久，《GENIUS法案》二闯关，在更新版本中通过规模划分了监管机制，即超过100亿资产的稳定币由联邦监管，低于100亿市值的稳定币则由各州进行自我监管，同时明确与美国的保险信用以及政府信用做出割裂，降低系统化风险，并增加了科技公司参与稳定币的限制条款。更新后的法案虽然仍未触及到民主党质疑的道德规范，但在投资者及现有机制保护中仍有进步，在此背景下，部分民主党成功倒戈，美国参议院在19日晚以66票支持、32票反对的表决结果，通过《GENIUS法案》的程序性动议，为最终立法扫清了障碍。下一步将进入参议院全体辩论和修正程序，随后的流程即是将这一法案交由众议院审议，但考虑到众议院通过门槛相对较低，最终该法案递交至总统办公室签字成为最终立法的可能性非常之高。

该法案的通过，无疑是美国加密资产历史上的重要里程碑，将填补美国稳定币的监管空白，明确监管主体与规则，进一步推动美国稳定币产业的蓬勃发展，为加密行业的主流化再次添砖加瓦。而从美国本身出发，在法规颁布后，美元以稳定币为基础深入渗透影响力的效益将更为凸显，加密市场成为美元的附属的趋势持续增强，为美元构建中心化与去中心化霸权提供了核心驱动。值得注意的是，无论何种法案，都要求稳定币持有者必须持有持有美国国债、美元等，这也为美债创造了新且持续的购买需求。

03、美国之外，全球稳定币监管已初步成形

2025年才有明确的稳定币监管，足以看出，稳定币在美国的监管并非走在前列。实际上，早在美国之前，欧盟就推出了加密资产市场（MiCA）法案，为包括稳定币在内的所有加密资产提供了全面的监管框架。在稳定币方面，MiCA将其划分为资产参考代币与电子货币代币，同样禁止算法稳定币，其要求稳定币发行机构，尤其是具有一定市场规模的机构，必须维持1：1资本储备，遵守透明度规则，在欧盟监管机构完成注册。与此同时，欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）建议对持有加密资产（包括稳定币）的保险公司实

施严格的资本管理制度，要求保险公司对这类资产持仓计提100%的资本充足率，在偿付能力计算中将其视为零价值资产。

在欧盟之外，香港，也是稳定币监管的领先者。2024年12月6日，香港政府于宪报刊登了《稳定币条例草案》，并于12月18日提交香港立法会进行一读，根据最新消息，该计划将于5月21日立法会会议恢复二读辩论。香港对稳定币立法呈现出审慎包容的态度，同样采取牌照许可制进行管理，明确发行人须在香港设立，有足够财政资源及流动资产，缴纳股本不少于2500万港币，要确保储备资产与其他储备资产组合分隔，且指明储备资产组合的市值须在任何时间，最少等同于尚未赎回及仍流通的稳定币的面值，即1：1储备。而在更早的去年7月，香港金管局就公告了稳定币发行人“沙盒”参与者名单，含京东币链科技（香港）有限公司、圆币创新科技有限公司、渣打银行（香港）有限公司、安拟集团有限公司、香港电讯有限公司。

除了上述地区外，新加坡、迪拜都已涉及稳定币监管，新加坡于2023年发布稳定币监管框架，而迪拜则将稳定币列于《支付代币服务条例》。

总体而言，全球稳定币监管差异有限，后来者有明显的吸收前者经验的迹象，全球监管机构均以牌照许可为重点对发行人进行监管，并对发行储备、风险隔离、反洗钱与反恐作出了明确规定，差异化主要体现在允许的稳定币类别、发行方限制以及本土化的反洗钱合规方面。

但全球主要地区相继推出稳定币监管，足以反映出稳定币在全球金融市场中的角色定位正从无人问津迈入百家争鸣，稳定币也逐步成为全球货币市场的重要组成部分，在进一步提升加密市场的话语权之余，也为加密领域的杀手级别应用添上了浓墨重彩的一笔。另一方面，第三世界国家也可以采用稳定币进行24小时的全球结算，何尝不是真正实现了中本聪最初的愿景——自由的电子现金。

沧海桑田，人生多变。加密百年之后，又还有多少宣称的价值应用在大浪淘沙后犹存？从目前来看，至少，稳定币与比特币，还有其存在的意义。

世界是平的

我们的世界已从孤立的地方经济体，通过互联网的全球链接，转变为紧密互联的全球体系，Thomas L. Friedman 也因此表示“世界是平的”。尽管互联网让信息的流转变得免费且全球化，支撑资金流转的基础设施，仍然主要依赖于互联网时代之前的框架，资金/价值的流转依旧如此困难和昂贵。

尽管一些地域性的金融创新能够加速资金的流转，但是支撑非洲的金融轨道却未能得到同步。传统金融体系未能提供稳定性、可及性和效率，导致人们面临通货膨胀和金融不确定性的风险，对储蓄的控制有限，也难以进入全球市场。但正如该地区跨越台式电脑时代，直接进入移动领域一样，现在，非洲大陆已做好准备，超越过时的银行基础设施，去积极拥抱稳定币。

我们已经不能再将视野局限于稳定币在原生加密市场的交易用例，应该从一个全新的视角，去看待稳定币在非加密原生场景的现实用例。稳定币已成为撒哈拉以南非洲地区加密叙事的重要组成部分，是抵御长期通货膨胀和货币贬值的热门对冲工具。

“基于区块链网络的稳定币是一个答案。稳定币是我们第一次真正有机会，对货币作出如同电子邮件对通信的改变：使其开放、即时和无边界。这是一个货币/价值的 Whatsapp 时刻，通过区块链及稳定币构建起来的全球网络，能够让所有人受益。” —— Chris Dixon, a16z

一、非洲的稳定币革命静悄悄

非洲的移动货币普及率位居全球首位且深入人心，这证明了对替代金融解决方案的需求。由此，稳定币的出现顺理成章，它提供了一种只需一部手机即可无缝访问金融服务的方式。稳定币可以在此基础上进一步发展，扩大金融包容性，并实现更高效的无边界交易。

根据 Chainalysis 数据，非洲是加密货币应用增长最快的地区，2022-2023 年至 2023-2024 年的同比增长率为 45%，超过了拉丁美洲等其他新兴市场的 42.5%。这种快速增长凸显了稳定币应用的巨大潜力，尤其是在银行渗透率仍然处于全球最低水平的非洲地区。

“稳定币在非洲跨境支付中已经成为现实……世界其他地区只是在迎头赶上。”——Zekarias Amsalu, Co-Founder of Africa Fintech Summit

非洲采用稳定币的主要驱动力之一是许多国家面临的外汇 （FX） 危机。大约 70% 的非洲国家面临外汇短缺，企业难以获得运营所需的美元。在尼日利亚等国家，当地货币奈拉 （NGN） 大幅贬值，稳定币提供了急需的替代方案。”银行没有美元，政府没有美元，即使有，他们也不会给你。”—— Chris Maurice, CEO & Co-founder of Yellow Card

在过去三年中，稳定币已成为非洲金融体系不可或缺的一部分，提供了一种可靠的价值存储、跨境汇款和贸易方式，无需依赖严重波动且不稳定的当地货币。USDT 和 USDC 等美元支持的稳定币正在填补传统金融的空白，让美元稀缺的经济体中的人们能够获得稳定的价值存储。

从汇款、零售储蓄到 B2B 贸易和跨境支付，稳定币正在解决非洲大陆美元获取（Dollar Access）、即时结算（Instant Settlement）以及外汇低效（FX Inefficiencies）等问题，这些问题在传统支付渠道不足的市场中尤为突出。

非洲是全球最具活力的增长市场，人口增长最快、中位年龄最年轻，且拥有二十个增长最快经济体中的九个。非洲拥有 4 亿移动支付用户，数字金融的普及规模已经很大。稳定币是下一步飞跃，将智能手机转变为全球连接的美元账户。展望未来，十年后，非洲将有更多人拥有加密钱包并使用稳定币进行日常交易，而非使用传统银行账户。

“你不用去教育用户，生活会逼着他们用。”——Sky, Co-founder of ROZO

二、推动未来稳定币采用的项目

来自 Paxos 的 Chuk 为我们绘制了一张涵盖支付渠道、用例和公司的生态系统地图，以展示这场变革已经影响的深度。尽管许多市场地图展示了全球稳定币生态系统，但很少有地图聚焦非洲在塑造其金融未来中的角色。因此，我们制作了这张地图，以展示正在重新定义非洲大陆金融基础设施的建设者和用例。

(Mobile Money to Global Money: Africa’s Stablecoin Revolution, Chuk @ Paxos)

在过去三年对非洲市场的投资中，我们看到越来越多的公司围绕稳定币进行构建，每家公司都在推动稳定币的采用和创新方面发挥着关键作用。以下列出了一些最值得关注的参与者，以及突显该行业快速扩张的关键增长和融资数据。

Yellow Card ：非洲领先的加密资产交易所之一，业务遍及非洲大陆 20 个国家。非洲规模最大、首家获得许可的稳定币出入平台。Yellow Card 允许用户无缝地将法币兑换成加密货币，反之亦然。2024 年，该平台的年交易额从 2023 年的 15 亿美元翻了一番，达到 30 亿美元。

Conduit ：为非洲和拉丁美洲的进出口企业提供稳定币支付服务。年化 TPV 将从 2023 年的 50 亿美元飙升至 2024 年的 100 亿美元。

Juicyway ：一家总部位于拉各斯的初创公司，利用稳定币促进跨境支付。自 2021 年以来，Juicyway 已处理总计 13 亿美元的支付额。

Bridge ：Bridge 于 2022 年成立，仅两年后就被 Stripe 以 11 亿美元收购。Bridge 增强了全球稳定币支付基础设施。它服务于大多数非洲支付公司，并促进了欧洲、美国和亚洲的稳定币支付。

Jia ：一家基于区块链的金融科技公司，为新兴市场的中小微企业提供贷款。2024 年，Jia 的累计贷款发放量超过 1000 万美元，高于上一年的 200 万美元，内部收益率（IRR）为 24%，违约率为 0.14%。

Onboard ：一个全球性的 P2P 交易协议，允许任何人在任何地方访问链上金融。Nestcoin 在上一轮融资中筹集了 190 万美元，以推动其产品的增长。

KotaniPay ：为企业和用户提供稳定币结算解决方案。KotaniPay 正在开发一款连接区块链和本地支付渠道的 API 产品。2023 年，KotaniPay 获得了 200 万美元的种子轮融资。

Accrue ：构建美元稳定币代理网络，拓展跨境支付基础设施。已获得 158 万美元种子轮融资，用于扩大运营规模。

Convexity ：开发了尼日利亚首个受监管的稳定币 cNGN。该公司自 2021 年起与尼日利亚中央银行合作，并于 2024 年获得尼日利亚证券交易委员会 （SEC） 颁发的临时牌照。

Honeycoin ：一个跨境汇款、账单支付、购买通话时间和在线消费的平台。GTV 从上一季度的 4000 万美元飙升至 2024 年第四季度的 5 亿美元。

Paycrest ：Paycrest 是一个去中心化的流动性协议，支持由稳定币支持的即时、低成本支付。此外，他们还开发了 Zap ，这是一款用于加密货币与法币无缝支付的 DApp，并荣获 Base 2024 年全球 Onchain 夏季 Buildathon 大赛的冠军。如今，Zap 已准备好以 Noblocks 的形式投入生产，Noblocks 是首个由分布式流动性节点网络支持的、可与任何银行或移动钱包进行即时去中心化支付的接口。

Haraka ：一个由稳定币驱动的小额信贷协议，面向新兴市场中服务不足的创业者。Haraka 利用基于声誉的信用评分系统，并通过与格莱珉银行和美慈组织 （Mercy Corps） 的合作，展示了早期的商业验证。

这些公司中，许多在过去两年中经历了显著增长，并处于非洲稳定币创新的前沿。

对于全球金融科技界来说，问题不是稳定币是否会走向主流。问题是，我们可以从稳定币已经普及的地方学到什么——非洲。

三、稳定币正在解决非洲的日常问题

“在非洲，这并不是稳定币与其他金融工具之间的选择。而是稳定币，或者什么都没有。”——Samora Kariuki, Frontier Fintech

在非洲各地，稳定币正在解决实际问题。从资产保值到推动贸易，稳定币的采用是出于必要，而不是出于交易和投机。以下是基于真实需求的最关键用例，以及正在构建支持这些用例的公司。

3.1 日常工具：储蓄、消费和信贷

在许多非洲国家，通货膨胀、货币贬值以及银行服务的有限获取，使得建立金融安全变得异常困难。稳定币提供了一条更可靠的路径，成为一种美元计价的储蓄、交易和信贷工具。

A. 资产保值

在美元银行服务难以获得、通货膨胀率高企以及法定支付网络成本过高或不可靠的地区，稳定币正日益受到青睐。非洲的情况就反映了这些情况，使得稳定币成为保护储蓄和维持购买力的关键工具，尤其是在本币持续贬值的经济体中。

货币贬值是非洲市场面临的最大金融挑战之一。以肯尼亚先令为例，尽管肯尼亚的 GDP 在 2008 年至 2024 年间增长了两倍，但自 2021 年以来，但其兑美元汇率却贬值了 50%。矛盾显而易见：经济增长在上升，但人们对当地货币的信心却没有增强。同样，在过去 18 个月内，在尼日利亚，通货膨胀和奈拉贬值一直是稳定币采用的关键驱动因素。奈拉在 2024 年 2 月跌至历史最低点，此后一直举步维艰，这更加凸显了对稳定替代方案的需求。

(Stablecoins: Leapfrogging Africa’s Financial System, Ayush Ghiya and Uchenna Edeoga)

随着本地货币持续贬值，稳定币正成为首选的对冲工具，提供更可靠的财富交易和存储方式。与现金或黄金不同，稳定币提供了一种完全数字化、广泛可用的支付渠道，无需依赖银行、支付网络或央行。它们不仅可以对冲货币波动，还能提供比传统储蓄账户更高的收益率，这对于希望保值增值的非洲人来说是一个颇具吸引力的选择。传统银行的利率较低，而稳定币储蓄平台则利用去中心化金融 （DeFi） 和加密货币借贷模式，为用户创造更高的回报。

目前，基于美元的稳定币是新兴市场用户的首选。在非洲大部分地区，USDT（基于波场）已经成为事实上的数字美元。大多数用户通过如 Binance 这样的中心化托管的应用获取稳定币，优先考虑的是速度和流动性，而不是西方对储备或透明度的担忧。

对于那些面临外汇配给和 30% 通货膨胀的用户来说，最重要的是它能够发挥作用。稳定币帮助用户在边缘地区资产保值，并以稳定货币进行储蓄。世界银行的数据，截至 2021 年，非洲只有 49% 的人拥有银行账户，但有 4 亿人使用移动支付，稳定币可以在银行无法覆盖的地方满足用户需求。

像 Fonbnk 这样的平台能够在基础手机上实现即时的充值到 USDT 兑换，而 Accrue 则为稳定币的现金存取提供本地社区代理网络。尼日利亚加密货币平台 Busha Earn 允许用户以高达 7.5% 的年收益率（远高于大多数尼日利亚银行的收益率）储蓄稳定币。撒哈拉以南非洲地区在 DeFi 应用方面领先全球，这可能是由于该地区对便捷金融服务的需求日益增长所致。这表明，稳定币不仅仅是一种替代方案，它们对于传统体系失效地区的金融稳定至关重要。

这使得稳定币储蓄成为一个颇具吸引力的选择——不仅因为更高的利率，还因为用户除了通过对冲货币贬值而获得的价值之外，还能获得收益。这些因素共同作用，使稳定币成为财富保值和增值的有力工具。

“通过将日常预付费支付——移动数据、银行转账和移动支付——转化为 USDT，Fonbnk 充当稳定币结算层，为 4 亿无银行账户和银行服务不足的非洲人提供了一种对冲货币贬值的手段，并为他们开辟了超越传统银行的储蓄和信贷新途径。”——Chris Duffus, Founder & CEO, Fonbnk

B. 扩大信贷获取

非洲的中小微企业（MSME）存在 3300 亿美元的信贷缺口，缺乏银行服务导致小微企业信贷体系不发达，数百万个人和小企业被银行拒之门外。在这些市场中，小型企业往往因抵押品要求高、文件流程冗长以及缺乏信用记录而被传统金融机构忽视。难以获得可负担的前期资本，许多中小微企业（MSME）转向非正规贷款机构寻求融资，缺乏负担得起的信贷限制了他们维持日常运营和促进经济增长的能力。

在 Web3 领域，基于稳定币的借贷协议在过去三年中展现出解决这一问题的巨大潜力。然而，大多数此类解决方案仍然要求抵押率过高，需要约 150% 的加密资产作为抵押，这实际上将新兴市场的中小微企业排除在外。虽然像 Goldfinch 这样的低抵押借贷协议已经出现，但它们主要充当金融科技贷款机构的替代债务提供者，而非直接服务于实体小型企业。

最近，两家公司 Jia （利用去中心化金融提供保理、供应链融资和其他贷款）和 Haraka （使用创新的社会信用体系）积极致力于颠覆这一领域，并抓住非洲的市场机遇。这些公司向小型企业提供基于区块链的贷款，并赋予负责任的借款人所有权，从而使他们能够积累财富，推动其所在社区的经济发展。

将这种现实世界的经济活动引入链上，对投资者和借款人均有利。投资者可以民主化地获取实际收益，而借款人则可以获得区块链流动性，并将所有权作为为自己和社区创造长期财富的一种方式。区块链的使用还降低了私人信贷市场中常见的高额交易成本（通常会转嫁给最终借款人），并使得借款人能够创建链上信用记录，从而随着时间的推移建立声誉。

这些工具让用户对自己的资金拥有更多控制权，并解锁了以前无法企及的金融选择。

3.2 跨境流动：贸易、资金管理和汇款

正如 Stripe 首席执行官 Patrick Collison 所说，稳定币是“金融服务的室温超导体”。它们将使企业能够寻求新的机遇，而这些机遇原本无法承受现有支付渠道的负担或传统看门人的摩擦。这一点在跨境支付领域尤为明显，传统系统速度慢、成本高，且依赖多个中间商。高昂的费用和漫长的延迟使交易变得复杂——尤其是在非洲，那里的平均汇款率约为 8% ，金融基础设施通常有限或缺失。

跨境支付是非洲日常经济的基础，从进口商品、发送汇款到回流利润和向自由职业者支付薪酬。然而，支持这些资金流动的支付渠道仍然脆弱：3-5 天的延迟、5-10%的费用，并且受到外汇配给的限制。稳定币改变了这一现状，提供了一种解决这些问题的方法，它支持实时、低成本的转账，无需大量资本储备或银行中介。

(Stablecoins: Leapfrogging Africa’s Financial System, Ayush Ghiya and Uchenna Edeoga)

对于上图一个乌干达用户想将资金转移给尼日利亚用户的场景。如果是基于 SWIFT 网络进行汇款，由于两国并没有直连的银行网络，那么用户可能要绕到美国的中间行进行转账。但是一旦采用稳定币的支付网络，用户无需通过多个中介机构进行支付，而是可以将当地货币兑换成稳定币，直接发送给尼日利亚用户，后者再将其兑换成尼日利亚奈拉，并在当地获取资金。

这一流程消除了 SWIFT 和基于净额结算模式的低效之处，因为转账直接通过与货币承兑出入金服务提供商连接的交易所或区块链钱包进行。这些服务提供商与当地支付系统集成，实现了稳定币与当地货币之间的无缝转换。

最近，Stripe 以 11 亿美元收购了 Bridge（一家稳定币 API 提供商），这距离 Bridge 于 2022 年成立仅两年，旨在增强其全球稳定币支付网络。非洲是 Bridge 的主要市场，为大多数在欧洲、美国和亚洲运营的非洲支付公司提供稳定币支付服务。这凸显了市场对稳定币基础设施日益增长的需求，以及该领域主要参与者的扩张速度。

虽然 Bridge 为稳定币的编排和发行奠定了基础，但该子领域仍有大量工作要做。跨境支付仍然是一个巨大的机遇，但也存在一些关键问题需要解决。

A. 贸易和 B2B 支付

中国是非洲最大的贸易伙伴，2023 年非洲从中国进口额达到 1760 亿美元，存在 666 亿美元的贸易逆差。这创造了对美元支付的持续需求，而稳定币以高效和高流动性满足了这一需求。由于其深度流动性和广泛的交易所支持，USDT（基于波场）已成为许多商业支付的首选渠道。

“稳定币是非洲跨境支付的新基石。企业使用 Conduit 几乎可以即时结算支付，降低营运资本，保持资金流动性，并避免货币波动。”——Eric Wainaina, General Manager, Africa at Conduit

“稳定币完全改变了那些无法通过银行获得美元的进口商的处境——现在他们的业务蓬勃发展。”——Suleiman Murunga, Director, MUDA

非洲大陆内部贸易支付：非洲大陆内部贸易仅占非洲大陆进出口总额的 15%，远低于北美的 54%、亚洲的 60% 和欧盟的 70%。造成这种不平衡的主要原因是缺乏直接货币兑换基础设施——大多数交易需要将当地货币兑换成美元、英镑或欧元，然后再兑换成其他非洲货币。这种低效率每年给非洲大陆内部交易增加 50 亿美元的不必要成本。解决这个问题对于在整个非洲大陆实现顺畅的贸易至关重要。

资金汇回：一些在非洲销售商品和服务的大型跨国公司可以使用稳定币将资金汇回本国。借助稳定币基础设施，资金结算时间不到 30 分钟，而传统支付方式则需要 2-3 天。

B. 汇款和全球支付

正如稳定币能够实现对外支付一样，它们也能够将资金带入非洲大陆。这包括汇款、工资支付和自由职业者的收入。

汇款是最常见的跨境支付需求之一，但传统的汇款方式使其成本高昂。2023 年，全球汇款流量达到 8830 亿美元，其中的费用对低收入用户的影响尤为严重。如今，通过稳定币从美国向尼日利亚汇款 200 美元的成本不到 0.01 美元，而使用传统方式则需要 7.60 美元。大规模降低这些成本仍然是当务之急。

“撒哈拉以南非洲仍然是全球汇款成本最高的地区，2024 年平均汇款成本达到 8.37%。然而，许多海外非洲人并不知道他们现在可以使用稳定币将钱汇回家，速度更快且成本更低。”——Xino Zee, Lead at Send Africa

支付：对于零工经济中的自由职业者来说，跨境小额支付仍然成本高昂且效率低下。在肯尼亚等地，一些人甚至选择“租用”PayPal 账户，因为自己开设账户过于困难——这凸显了访问障碍如何加剧了小额国际支付本已高昂的成本。稳定币的出现可以简化支付流程，从而显著造福这些工作者。此外，跨国运营的企业可以使用稳定币高效地管理现金流，并无缝地向全球员工、客户或供应商支付款项。

全球援助：目前，全球援助组织收到的每一美元捐款中，只有约 40 美分最终到达受助人手中，其余的资金则流向多个中间商。我们显然需要一个更高效、低成本的系统，以透明、无缝的方式提供全球援助。

一批新的公司正在围绕稳定币重建非洲的跨境支付基础设施。作为交易所，Yellow Card、Busha、VALR 和 Luno 为本地的出入金货币承兑提供流动性。Conduit、Honeycoin、Shiga Digital 和 Juicyway 为商业贸易、收款和支付提供支持，而 Sling 和 Send 则推动消费者 P2P 支付。

这些建设者默默地转移了合计数十亿美元。许多公司并不直接销售“稳定币”，而是销售更便宜的汇款、营运资本效率和货币的稳定性。

四、非洲建设者的机遇

“在非洲，你踢一棵树，就会有三个使用稳定币的金融科技公司掉下来……我们支持的最强团队现在拥有单一的渠道或行业流动性——稳定币只藏在金融科技公司的幕后。”——Brenton Naicker, Principal & Head of Growth (Africa) at CV VC

4.1 创造价值的四个杠杆

稳定币增长的第一波集中在基础设施上：出入金、渠道流动性以及基本钱包功能。这个层面正在迅速变得拥挤。下一阶段是差异化：谁拥有用户、谁定义标准，以及在实际用例中获取利润。以下是塑造整个非洲大陆价值创造的四个杠杆：

A. 分销：赢得用户

对用户界面和客户关系的控制决定了交易量的流向。最强的公司并不是以稳定币基础设施为先导，而是解决支付、借贷或资金管理问题，将稳定币隐藏在幕后。

B. 流动性：控制渠道的两端

本地外汇流动性不均衡且难以复制。能够管理起点和终点流动的团队可以提供更好的定价，内部净额交易，并降低费用。流动性会累积，形成一种防御性护城河。

C. 监管：在规则尚未形成时塑造规则

在尼日利亚和肯尼亚等竞争激烈的市场中，完美执行至关重要。但在马拉维或佛得角等尚未充分开发的市场中，先行者面临的竞争较少，可以与监管机构合作定义游戏规则。早期投资信任的建设者可能会赢得长期的政策一致性。

“美元流动性在非洲大部分地区已经通过稳定币实现链上化。政策制定者应该优先将本地货币大规模链上化，以加速经济主权和贸易。”——Wale Ayeni, Managing Partner of Helios Digital Ventures

D. 垂直领域：为特定工作流程定制

无论是农业（例如 Agridex）、物流、教育还是全球援助，每个行业都有其自身的工作流程、用户期望、合规要求和支付节奏。专业建设者能够使用行话，接入现有工具，并解决通才无法解决的问题。一旦获得信任，他们可以增加额外的金融服务，如信贷、资金管理或保险。专注带来用户粘性和利润。

4.2 非洲主要的加密经济体

(State of Crypto Report 2024: New data on swing states, stablecoins, AI, builder energy, and more)

A.尼日利亚——非洲加密活动的中心

受蓬勃发展的金融科技行业和严峻的经济挑战的推动，非洲人口最多的国家尼日利亚在稳定币的采用方面处于领先地位。近年来，尼日利亚经济面临一系列冲击。油价低迷（其出口经济的关键驱动力），加上新冠疫情和供应链中断的影响，导致了长期的金融不确定性。尼日利亚的通货膨胀率位居非洲最高之列，甚至高于整个法语区。随着奈拉持续贬值，稳定币已成为尼日利亚人寻求财富保值和全球交易的重要工具。

在 Chainalysis 团队的加密全球采用指数中，该国总体排名第二。在 2023 年 7 月至 2024 年 6 月期间，该国接收了价值约 590 亿美元的加密货币。尼日利亚也是移动加密钱包采用的主要市场之一，仅次于美国。该国积极致力于监管明确性，包括通过孵化计划，并且稳定币在日常交易（如账单支付和零售购买）中的使用显著增长。

(Sub-Saharan Africa: Nigeria Takes #2 Spot in Global Adoption, South Africa Grows Crypto-TradFi Nexus, Chainalysis)

与埃塞俄比亚、加纳和南非一样，稳定币也是尼日利亚加密经济的重要组成部分，占该地区所有稳定币流入量的约 40%——是撒哈拉以南非洲地区最高的。尼日利亚用户报告称，他们的交易频率较高，并且最深刻地理解稳定币是一种金融工具，而不仅仅是一种资产类别。

尼日利亚的加密活动主要由小额零售和专业规模的交易推动，其中约 85% 的转账价值低于 100 万美元。由于传统汇款渠道效率低下且成本高昂，许多尼日利亚人依赖稳定币进行跨境汇款。Sodipo 指出：“跨境汇款是尼日利亚稳定币的主要用途。它更快、更实惠。”

“账单支付、手机充值和零售购物等日常活动越来越多地由加密货币驱动。人们开始看到加密货币在现实世界中的实用性，特别是在日常交易中，这与之前将加密货币视为快速致富手段的观点不同。”——Moyo Sodipo， CEO & Co-founder of Busha， 尼日利亚加密货币交易所

除了传统的金融系统外，DeFi 平台还为尼日利亚人提供了赚取利息、贷款和参与去中心化交易的新机会。Sodipo 表示：“DeFi 是一个关键的增长领域，因为用户正在探索最大化回报和获得他们可能无法获得的金融服务的方法。”

(GPR 2025: the past, present and future of payments, WorldPay)

我们能够在上图看到加密货币作为支付手段，在尼日利亚的线上 E-com 以及线下销售点 POS 已经占到 1% 的份额，并被归类到 Digital Payments。在 WorldPay 的报告中，类似的国家包括：Argentina, Brazil, India, Nigeria, Philippines, Singapore, Turkey。

在通货膨胀、汇款和金融渠道推动稳定币应用的背景下，相信稳定币的采用将在各个场景中得到体现。尼日利亚已成为非洲稳定币的理想试验场。该国在稳定币基础设施建设中扮演的角色将决定该技术在非洲大陆的发展方向。

2023 年 12 月，尼日利亚央行解除了对为加密货币公司提供服务的银行的禁令，这也对加密货币的普及起到了关键作用。“自从银行禁令解除以来，它为合作和更顺畅的交易开辟了很多可能性，”Sodipo 解释道。在此基础上， 2024 年 6 月，尼日利亚证券交易委员会（SEC）推出了加速监管孵化计划（ARIP），要求所有虚拟资产服务提供商（VASP）在获得全面批准之前必须注册并接受评估。“业界对 ARIP 持乐观态度；这是摆脱不确定性的转变，也是朝着监管明确性迈出的积极一步，”Sodipo 说。

这些政策举措将使各行各业的公司能够考虑从传统的支付渠道转向稳定币基础设施。虽然合规的解决方案并非完美无缺，但每一位采用稳定币的企业都能向现有企业证明，稳定币是解决传统支付问题的可靠、安全、合规且更完善的解决方案。

B. 南非——TradFi 机构采用推动市场发展

作为非洲最大的经济体，南非已将自己定位为非洲最先进的 Web3 市场之一，并拥有先进的监管框架和强大的机构投资者兴趣。该国已成为非洲大陆最大的加密货币市场之一，过去一年的交易额达 260 亿美元。与许多主要由散户推动加密货币采用的非洲国家不同，南非的机构投资者参与度正在不断提高，持牌公司和传统金融机构纷纷进入该领域。

从 2023 年底开始，稳定币在南非当地交易所持续增长——2023 年 10 月环比增长超过 50%。稳定币已取代比特币成为近几个月来最受欢迎的加密货币。

(Sub-Saharan Africa: Nigeria Takes #2 Spot in Global Adoption, South Africa Grows Crypto-TradFi Nexus, Chainalysis)

南非加密货币增长的关键驱动力在于其明确的监管立场。该国已将加密货币归类为金融产品，从而构建了结构化的法律环境，为企业和投资者提供了清晰的监管框架。2024 年 3 月，南非批准了 59 张加密货币运营许可证，为更广泛地采用稳定币铺平了道路。通过设置监管护栏，政府旨在吸引投资，保护用户免受网络犯罪的侵害，并扩大低成本数字资产交易的渠道。

南非政府间金融科技工作组正在积极完善其稳定币监管方法，并计划正式将稳定币归类为加密资产的一个独特子集。此举与该国更广泛的金融现代化和数字支付举措相契合，旨在确保稳定币能够妥善融入金融生态系统。2024 年预算审查进一步强调了政府致力于结构性改革、改善公共财政管理以及制定以稳定币和基于区块链的数字支付为重点的新政策的承诺。

机构投资者日益增长的兴趣也引发了围绕银行发行稳定币的讨论。随着传统金融机构探索稳定币模式，南非可能很快就会出现受监管的、银行支持的数字资产，这将进一步推动稳定币的主流应用。在 VALR、Luno 和 Altify 等初创公司的引领下，南非人已经开始使用稳定币来分散投资、进行支付并更高效地获取金融服务。

凭借发达的金融业、清晰的监管以及加密货币与传统金融日益融合的局面，南非正成为非洲大陆稳定币应用的领导者。随着政府完善政策框架，以及机构深入参与，南非正在为稳定币在其不断发展的数字经济中发挥核心作用奠定基础。

C. 肯尼亚——正在成为东非的稳定币中心

肯尼亚长期以来一直处于非洲金融创新的前沿。从率先推出移动货币到早期拥抱 Web3，该国不断超越传统银行体系，转向更高效的数字化解决方案。如今，肯尼亚正凭借其强大的金融科技基础设施、开放的监管环境以及日益增长的另类金融服务需求，将自己定位为稳定币革命的关键参与者。

肯尼亚最大的优势之一是其根深蒂固的移动货币文化。M-Pesa 由 Safaricom 于 2007 年推出，已成为肯尼亚金融体系的支柱，处理着该国约 60% 的 GDP ，覆盖超过 90% 的成年人口。它的成功之处在于无需实体银行即可提供银行服务，让数百万肯尼亚人能够通过移动设备进行存款、取款、转账，甚至获得信贷。稳定币与这一生态系统相得益彰，它让用户能够以稳定的货币持有价值，并在全球范围内进行无摩擦交易。

除了移动货币之外，肯尼亚的监管环境一直是金融科技和 Web3 发展的重要推动力。与许多对数字资产采取限制性立场的国家不同，肯尼亚资本市场管理局 （CMA） 通过监管沙盒积极促进创新，允许基于区块链的公司测试和完善其产品。

肯尼亚对稳定币的需求源于其缺乏正规金融服务。中小企业（SME）尤其面临信贷方面的重大障碍，仅在 2021 年，肯尼亚企业就寻求了约 11 亿美元的贷款。稳定币驱动的贷款解决方案可以填补这一缺口，为企业和个人提供更便宜、更快捷、更便捷的信贷选择。

肯尼亚也已成为代币化私人信贷领域的全球领导者。根据 RWA.xyz 的数据，肯尼亚在代币化现实世界资产借贷领域位居全球第一，贷款额达 7380 万美元，超过了印度和巴西等规模更大的经济体。这不仅反映了肯尼亚对替代融资解决方案的旺盛需求，也体现了该国将基于区块链的信贷模式融入其金融生态系统的能力。

凭借成熟的移动货币格局、先进的监管机构以及日益普及的稳定币应用，肯尼亚正迅速成为东非地区重要的稳定币中心。随着越来越多的金融科技公司构建基于稳定币的解决方案，肯尼亚在塑造该地区金融未来方面的作用将不断增强。

（Nika， 拍摄于肯尼亚市中心， 2025 年 5 月）

五、需要克服的采用障碍

尽管我们能够看到众多建设者在非洲的理想实验田中取得了强劲的进展，但是稳定币基础设施仍然面临结构性挑战。要进一步扩展，建设者必须应对艰难的障碍，其中一些是技术性的，另一些是政治性的。

5.1 政策风险和监管模糊

尽管最大的国家在监管方面取得了进展，但大多数其他国家仍然处于监管灰色地带。稳定币既未被禁止，也未被完全合法化，这减缓了企业采用的速度，并阻碍了机构资本的进入。

随着交易量的增长，执法力度可能会在资本管制、税收、反洗钱和报告方面增加。这一领域的进展将来自与监管机构的积极互动。创始人、行业协会和区域沙盒可以帮助塑造规则。

“Busha 很自豪成为这个市场上的第一家获得许可的交易所，我们正在引领这场变革，提供所需的流动性、信任和基础设施，以推动稳定币驱动的经济。这不是未来，它已经到来。”——Michael Adeyeri, Co-Founder & CEO of Busha

5.2 货币主权

各国政府越来越担心稳定币钱包正在创造一个“影子美元经济”。一些国家正在探索本地替代方案，例如 ZARP（津巴布韦数字资产储备平台）和 cNGN（奈拉支持的稳定币），或者试点央行数字货币（CBDC），以维持货币控制权。

“美元稳定币的主导地位反映出一种信任危机……如果没有果断的政策创新和对像 cNGN 这样的受监管的、有竞争力的奈拉支持稳定币的鼓励，非洲国家可能会将其金融控制权拱手让给离岸稳定币发行方。”——Adedeji Owonibi, Founder & COO of Convexity (cNGN Issuer)

5.3 流动性缺口

快速跨境支付需要资本在正确的时间、地点和货币中可用。像 Wise 和 Thunes 这样的提供商通过预存资金账户来解决这一问题，但随着稳定币的流动，这一责任转移到了做市商、场外交易柜台和其他流动性提供者身上。随着交易量的增长，资本在每个通道中仍然是一个限制因素。

像 MANSA 和 Arf 这样的支付金融（PayFi）公司正在填补这一空白。通过将稳定币作为传输层，它们为金融科技公司、协调者和中小企业提供了实时流动性。

“实时、低成本的流动性不仅让支付更快，还解锁了全新的模式，比如及时供应商融资。对于那些一直围绕结算风险构建业务的创始人来说，这是一个游戏规则的改变者。

下一步是将这种美元流动性直接嵌入新兴市场企业已经使用的应用程序和工具中，以便价值能够像 WhatsApp 消息一样轻松地流动。”——Mouloukou Sanoh, CEO & Co-Founder, MANSA

5.4 欺诈、诈骗和消费者信任

加密货币的采用带来了新的风险，从网络钓鱼诈骗、假冒钱包到安全性差的应用程序。这些漏洞削弱了用户的信任，尤其是首次使用者的信任。保障安全的责任落在了消费者应用程序上。可信的设计、风险工具和教育必须成为核心产品的一部分。

“用户是恶意行为的最大受害者。用户只会继续使用并推荐他们认为安全的平台。”——Zach Bijesse, CEO & Co-Founder at Archer

5.5 意识和教育

在加密货币原生圈子之外，许多商家和代理仍然觉得稳定币难以理解。持续的“最后一公里”采用取决于易用性、培训和展示实际价值。

“在许多农村地区甚至城市社区，对加密货币的认知度仍然很低，因为加密货币看起来太技术化了。”——Xino Zee, Lead at Send Africa

这些障碍是真实存在的，但每天都在逐渐被克服。成功的团队不会等待条件完美，而是会增强韧性、赢得信任，并随着监管的完善而适应各个通道和社区。

六、稳定币正在重新定义非洲金融

稳定币通过提供便捷、高效、可靠的传统银行系统替代方案，正在从根本上改变新兴市场的金融格局。与西方经济体受机构驱动的采用不同，非洲并没有等待对于稳定币的全球共识，而是已经着手建设。撒哈拉以南非洲等新兴市场正在经历由散户用户参与的小额转账、汇款、点对点支付和价值存储的草根式增长。同时，也在金融科技公司的推动下，在汇款、贸易、信贷和储蓄等领域，实际开展应用。

过去几年的经验证明，稳定币不仅仅是一种替代方案，更是非洲货币未来的必然趋势。它们能够绕过断裂的金融轨道，提供稳定的价值，并实现即时、低成本的交易，使其成为个人、企业乃至机构的重要工具。随着更多基础设施的建设和监管透明度的提高，稳定币必将更加深入地融入非洲的金融体系。

这里就是可编程货币的未来原型。这是一个值得学习、建设并投资的地区。

我们正在制作一系列纪录片来讲述这些故事——人类在最后一英里使用稳定币的故事——因为为了充分实现稳定币的机会，我们需要更好地了解推动稳定币发展的条件，并将继续推动稳定币在该技术已找到产品市场契合点的市场中的采用。——Justin Norman, Founder of The Flip

他指出，要理解非洲的稳定币采用，需要看到“最后一公里”的人，而不仅仅是技术。

非洲的人口结构已经到位，需求显而易见，随着全球监管的逐步完善，这一势头只会加速。稳定币已经不再是一个在 Crypto 市场的炒作名词，而是一场从传统金融中解耦、在链上重构的系统级变革。

每个人看到的切面不同，但都指向同一个未来——一个不需要银行，但人人都能“有银行”的世界。

最近工作略繁忙，因此耽搁了一段时间的更新，现重新恢复周更的频率，也感谢各位挚友的支持。本周发现了在 DeFi 领域有个有趣的策略��受到了广泛的关注与讨论，即利用 Ethena 的质押收益凭证 sUSDe 在 Pendle 中的固定收益凭证 PT-sUSDe 为收益来源，并借助 AAVE 借贷协议作为资金来源，进行利率套利，获取杠杆收益。在 X 平台中的一些 DeFi Kol 对这个策略都做了比较乐观的评价，但笔者认为当前市场似乎忽视了该策略背后的一些风险。因此有一些心得体会，与诸君分享。总的来说，AAVE+Pendle+Ethena 的 PT 杠杆挖矿策略并非无风险套利策略，其中 PT 资产的贴现率风险仍然存在，因此参与用户需要客观评估，控制杠杆率，避免爆仓。

PT 杠杆收益的机制解析

首先先来简单介绍一下这个收益策略的机制，熟悉 DeFi 的朋友们应该知道，DeFi 作为一种去中心化金融服务，相比与 TradFi 的核心优势就是利用智能合约承载核心业务能力而带来的所谓“互操作”优势，而大部分 DeFi 精通者，或者说 DeFi Degen 的工作内容通常有三个：

发掘 DeFi 协议间的利差套利机会；寻找杠杆资金来源；发掘高利率低风险收益场景；

而 PT 杠杆收益策略则较为全面的体现了这三个特征。该策略涉及到三个 DeFi 协议，Ethena、Pendle 和 AAVE。这三个都是当前 DeFi 赛道中的热门项目，在这里只做简单介绍。首先 Ethena 是一个收益型稳定币协议，通过 Delta Neutral 的对冲策略，低风险的捕获中心化交易所中永续合约市场中的空头费率。在牛市时，由于散户投资者的做多需求极度旺盛，因此愿意承担较高的费率成本，因此该策略的收益率较高，其中 sUSDe 是其收益凭证。Pendle 则是一个固定利率协议，通过合成资产的方式，将浮动收益率的收益凭证 token 分解成具有类似零息债券的 Principal Token（PT）和收益凭证（YT），若投资人对未来利率变化较为悲观，可通过出售 YT（也可以说购买 PT）的方式提前锁定未来一段时间内的利率水平。而 AAVE 则是一个去中心化借贷协议，用户可以将指定的加密货币作为抵押品，并从 AAVE 中借出其他加密货币，以实现增加资金杠杆、对冲或做空等效果。

而该策略正是对三个协议的整合，即利用 Ethena 的质押收益凭证 sUSDe 在 Pendle 中的固定收益凭证 PT-sUSDe 为收益来源，并借助 AAVE 借贷协议作为资金来源，进行利率套利，获取杠杆收益。具体流程如下，首先用户可以在 Ethena 处获取 sUSDe，并通过 Pendle 协议将其完全兑换为 PT-sUSDe 锁定利率，接下来将 PT-sUSDe 存入 AAVE 作为抵押品，并通过循环贷的方式，借出 USDe 或其他稳定币，重复上述策略，增加资金杠杆。而收益的计算则主要由三个因素决定，PT-sUSDe 的基础收益率，杠杆倍数，AAVE 中的利差。

该策略的市场现状与用户参与情况

该策略的火爆要追溯到作为资金量最大的借贷协议 AAVE 对 PT 资产作为抵押品的认可，释放了 PT 资产的融资能力。事实上在此之前，其他 DeFi 协议早已支持 PT 资产作为抵押品，例如 Morpho、Fuild 等，但 AAVE 凭借着更充裕的可借出资金，可以提供更低的借款利率，放大了该策略的收益率，且 AAVE 的决策更具有标志性意义。

所以自从 AAVE 支持 PT 资产后，质押资金快速上升，这也说明了该策略收到了 DeFi 用户，特别是一些巨鲸用户的认可。目前 AAVE 共支持两种 PT 资产，PTsUSDe July 和 PTeUSDe May，目前总供应量已经达到了约 $1B。

而目前支持的最大杠杆倍数则可以根据其 E-Mode 的 Max LTV 计算，以 PT sUSDe July 为例，该资产作为抵押品在 E-Mode 模式下的 Max LTV 是 88.9%，这意味着通过循环贷，理论上可以将杠杆率做到约 9 倍。具体计算流程如下图所示，也就是说当杠杆最大时，在不考虑 Gas、循环贷带来的闪电贷或资金兑换成本外，以 sUSDe 策略为例，理论上策略的收益率可以来到 60.79%。而且这个收益率不包含 Ethena 积分奖励。

接下来我们看一下实际参与者分布，仍然以 AAVE 上的 PT-sUSDe 资金池为例。总量 450M 的供应量共由 78 个投资者提供，可以说巨鲸占比很高，且杠杆率不小。

以排名前四位的地址来看，第一位的 0xc693…9814 账户的杠杆率为 9 倍，本金约 10M。第二位的 0x5b305…8882 账户的杠杆率为 6.6 倍，本金约 7.25M，第三位的 analytico.eth 的杠杆率为 6.5 倍，本金约 5.75M，第四位的 0x523b27…2b87 账户的杠杆率为 8.35 倍，本金约为 3.29M。

因此可以看到投资者大都愿意为该策略配置较高的资金杠杆，然而笔者认为或许市场有点过于激进和乐观，这种情绪和风险认知的偏差将容易造成大规模的踩踏性清算，因此接下来我们来分析一下该策略风险。

贴现率风险不可忽视

笔者看到大多数 DeFi 分析账户会着重强调该策略低风险的特性，甚至标榜为无风险套利策略。然而事实并非如此，我们知道杠杆挖矿策略的风险主要有两种：

兑换率风险：当抵押品与借款标的的兑换率变小，会有清算风险，这比较好理解，因为这个过程抵押率将变低。利率风险：当借款利率升高，有可能导致策略整体收益率为负。

而大部分的分析会认为这种策略的兑换率风险极低，因为作为较为成熟的稳定币协议，USDe 经历过市场考验，其价格脱锚的风险较低，因此只要借款标的为稳定币类型，兑换率的风险较低，即使脱锚出现，只要借款标的选择为 USDe，相对兑换率也不会出现大幅度的下降。

然而这个判断却忽略了 PT 资产的特殊性，我们知道借贷协议最关键的功能是必须做到及时清算，以避免出现坏账。然而 PT 资产存在存续期的概念，在存续期内，若想提前赎回本金资产，只能通过 Pendle 提供的 AMM 二级市场进行贴现交易。因此交易将会影响 PT 资产的价格，或者说影响 PT 收益率，因此 PT 资产的价格是随交易在不断变化的，但大致方向将会逐步逼近 1。

在明确了这个特征之后，我们来看下 AAVE 对 PT 资产价格 oracle 设计方案。事实上在 AAVE 支持 PT 之前，该策略主要利用 Morpho 作为杠杆资金来源，在 Morpho 中，针对 PT 资产的价格预言机采用了名为 PendleSparkLinearDiscountOracle 的设计。简单来讲，Morpho 认为在债券存续期内，PT 资产相对于原生资产将按照固定的利率获取收益，并忽略市场交易对利率的影响，这就意味着 PT 资产相对于原生资产的兑换率是不断线性增大的。因此自然可以忽略兑换率风险。

然而 AAVE 在针对 PT 资产 oracle 方案的研究过程中，认为这并不是一个好的选择，因为该方案在 PT 资产存续期内，锁定了收益率且不可调整，这就意味着该模型事实上无法反应市场交易或 PT 资产的底层收益率变化对 PT 价格带来的影响，而若短期内市场情绪对利率变化看多，或底层收益率出现了结构性上升的趋势（例如激励代币价格大涨、新的收益分配方案等），可能会导致 Morpho 中 PT 资产的 oracle 价格远高于真实价格，这就容易导致坏账的产生。而为了降低这个风险，Morpho 通常会设置一个远高于市场利率的基准利率，这就意味着 Morpho 会主动压低 PT 资产的价值，设置一个更宽裕的波动空间，而这又会导致资金利用率不高的问题。

而 AAVE 为了优化这个问题，采用了链下定价的解决方案，尽可能的能够使预言机价格能够跟随 PT 利率结构性变化的步伐，又可以规避短期内的市场操控风险。在这里我们不展开讨论技术细节，在 AAVE 的论坛中有专门针对这个问题的讨论，感兴趣的小伙伴也可以在 X 与笔者一起探讨。在这里只把 AAVE 中 PT Oracle 可能的价格跟随效果呈现一下。可以看到在 AAVE 中，Oracle 价格表现将类似与分段函数，对市场利率进行跟随，这相对 Morpho 的线性定价模型，具有更高的资金效率，同时也较好的缓解坏账风险。

所以这就意味着，如果 PT 资产的利率出现结构性调整时，或短期内市场对利率变化有一致性方向时，AAVE Oracle 将会跟随这种变化，因此这就为该策略引入了贴现率风险，即假设 PT 利率因某些原因升高，PT 资产价格将随之下降，该策略过高的杠杆率可能会有清算风险。所以我们需要明确 AAVE Oracle 对 PT 资产的定价机制，才可以做到理性调整杠杆，在风险与收益之间有效平衡。在这里把一些关键特征罗列一下，供大家思考：

1.由于在 Pendle AMM 的机制设计中，随着时间的推移，流动性将会向当前利率集中，这就意味着市场交易带来的价格变化将越来越不明显，也可以说滑点越来越小。因此到期日约临近，市场行为带来的价格变化将越来越小，而针对这个特性，AAVE Oracle 设置了 heartbeat 的概念，用于表示价格更新的频率，越临近到期日，hearbeat 越大，更新频率越低，也就是说贴现率风险越低。

2.AAVE Oracle 将遵循 1% 的利率变化作为价格更新的另一个调整因子，当市场利率与 Oracle 利率出现 1% 的偏差，并且偏离时间超过 hearbeat 时，会触发价格更新。因此这个机制也为及时调整杠杆率，避免清算提供了一个时间窗口。因此对于该策略的使用者来说，尽量做到监控利率变化，并机制调整杠杆率。

“抽干沼泽”（ Drain the Swamp ），是特朗普的核心竞选承诺，意思是要清除华盛顿的政治腐败和特殊利益集团。然而，在加密货币问题上，他似乎正在亲手挖掘一个新的、更隐蔽、也可能更危险的“数字沼泽”。

曾经，加密世界的主角是中本聪，如今，主角则是”没有人比我更懂“的美国总统。特朗普曾断言，加密货币“极度波动，毫无支撑”；如今却摇身一变，称加密社区“充满了建国时代的精神，令人兴奋” 。

这种戏剧性的转折背后，不仅仅是个人态度的变化，更折射出加密货币——这个曾经承载着颠覆与理想的“屠龙少年”，已经一步步“沼泽化”，甚至异化为某些权力玩家手中点石成金的“炼金石”。

我们正处在一个吊诡的时代节点：一项宣称要“去中心化”、摆脱权力控制的技术，如今却与最顶层的政治权力眉来眼去，甚至深度捆绑。这不仅是对其初衷的背叛，更可能导致超出金融层面的存在主义危机。

经济学人杂志最新一期的封面文章，加密货币已成为终极的“沼泽资产”。在某种意义上，这是革命的胜利吗？

今天结合文章内容，来聊聊霸道总统为什么爱上了加密，这背后的反转、金权游戏与危机。

一、特朗普的“加密盛宴”：一场精心编排的“镀金游戏”

故事的高潮，莫过于 202 5 年 5 月 22 日那场计划中的晚宴。几周前，特朗普亲自发布的 Meme 梗币——$ TRUMP ，一度濒临归零，几乎要成为币圈笑话 。

然而，总统的亲自“加持”如同一剂强心针，让它瞬间获得了某种“真实价值”。$ TRUMP 币的创始团队发起了“朝圣”邀请：币值排名前 220 的持币人，可获得与特朗普共进晚餐的“殊荣”，其中排名前 25 位的大户，更能参与 VIP 招待会，与总统“亲密接触” 。

消息一出，币圈为之疯狂，抢购潮汹涌而至。最终的“幸运儿”名单，构成了一幅光怪陆离的众生相：既有腰缠万贯的加密大咖，也有狂热的 MAGA （让美国再次伟大）拥趸，更有纯粹的投机客 。

一位计划从亚洲专程飞赴美国，希望能为他那“推动下一代 Meme 文化”的区块链项目拉到投资；另一位来自纽约的特朗普支持者，曾豪掷加密货币购买特朗普品牌手表；甚至还有一位戴着面罩，以“网络侦探”身份示人，专门追踪被盗数字资产的神秘人物 。区块链数据无情地揭示， VIP 席位中，外国人的身影并不鲜见 。

这场看似名流云集的盛宴，无疑充满了争议。美国政府监督组织纷纷谴责，直指其可能违反联邦禁止官员接受馈赠的相关法规。更有甚者，若席间出现与外国政府有牵连的人物，晚宴甚至可能触犯《美国宪法》中庄严的薪酬条款（ Emoluments Clause ），该条款严禁联邦官员接受外国政府的任何财物馈赠 。前奥巴马政府白宫道德与政府改革特别顾问更一针见血地评价：“这是一场道德噩梦。”

特朗普连任仅四个月，他的家族便以前所未有的速度和广度，推动着私人商业利益的扩张。 Meme 币晚宴只是冰山一角。他们在加密领域的布局远不止于此：一家比特币挖矿公司，以及由他儿子高调推出的名为“世界自由金融”（ World Liberty Financial ）的项目，都清晰地刻上了特朗普家族的印记 。

有批评者尖锐地指出，在特朗普大幅放松对加密货币监管的大背景下，这些行为构成了严重的利益冲突。白宫发言人则轻描淡写地回应，称懂王始终以美国民众利益为重， Meme 币晚宴属于“私人商业活动”，与白宫官方无关 。这都能信的话，只能说美国人天真。

这不仅仅是一场晚宴，更像是一场精心编排的“镀金游戏”。$ TRUMP 币的交易手续费，以及亲信手中据称仍持有的价值约 100 亿美元的代币 ，都说明了这场游戏的真正赢家。

链上分析公司 Chainalysis 的数据显示，虽然有 58 位投资者靠此币获利超过 1000 万美元，但约有76.4万个钱包因此亏损，其中绝大多数，恐怕正是那些被“一夜暴富”神话吸引而来的散户 。当权贵们在觥筹交错间瓜分利益，无数普通投资者的梦想却可能化为泡影。

二、加密货币的“沼泽化”：从“屠龙少年”到“恶龙本身”

（一）破碎的乌托邦：理想的褪色与初衷的背离

回望加密货币的缘起，我们曾听到过多少激动人心的宣言。2009年比特币横空出世，一个充满乌托邦色彩、闪耀着反威权主义光芒的运动随之兴起 。早期的加密货币信徒们怀揣着崇高甚至伟大的目标：他们渴望彻底颠覆既有的金融体系，保护个人财产免受通货膨胀的侵蚀和不公正的征用 。他们梦想将权力从大型金融机构手中夺回，交到每一个普通投资者手中。

在他们眼中，加密货币不仅仅是一种资产，更是一项解放的技术，一种能够带来更公平、更透明世界的工具 。加密布道者安德烈亚斯·安东诺普洛斯（ Andreas Antonopoulos ）曾激情澎湃地宣称：“比特币就是颠覆。它带来的冲击之大，是绝大多数人至今都难以想象的……彻底的颠覆。完全去中心化的货币，没有国界……比特币是为全球六十亿无银行账户人口而生的。”

那时的加密世界，洋溢着一种“技术宅”式的理想主义。它试图同时扮演多种角色：一种价值存储工具，一种高回报的投资品，一种能让人们点对点转账而无需经过政府和银行控制渠道的金融技术 。它承诺提供某种程度的匿名性和隐私保护，让人们不必时刻感觉“山姆大叔”在背后盯着。它从根本上提供了一个跳出传统体系的选择，因为早期的支持者对现有金融系统充满了极度的不信任 。

然而，十几年白驹过隙，现实却与最初的理想渐行渐远。显而易见，加密货币的理想在不断“缩水” 。除非你是那种死忠的加密信仰者，否则你大概已经不再认为加密货币能取代全球金融体系，终结美元、欧元、日元的统治，或者让银行体系彻底消失 。

（二）泥沙俱下的现实：“沼泽资产”的诞生

如今的加密货币，更多时候呈现出的是另一番景象。它变成了一种高度投机的工具，人们买入、持有，期待它涨价；或者做空，期待它跌价；又或者投资某些加密公司，希望它能跑赢大盘。

还有饱受诟病的，它在黑市交易中扮演了基础性的角色，广泛用于人口贩运、毒品交易、恐怖主义融资等非法活动。许多加密活动之所以选择在美国以外的司法管辖区进行，正是因为相关企业不愿或无法遵守美国的证券和银行法规。

“沼泽资产”——这个由《经济学人》提出的概念，精准地概括了加密货币当前的尴尬处境 。一个曾梦想“远离政治”的行业，如今却成了“以权谋私”的代名词，与美国政府行政部门发展出一种远超华尔街或其他任何行业的“肮脏关系” 。这无疑是巨大的讽刺。

加密货币行业巨头们，正将数以亿计的美元投入政治游说，用于维护那些对他们友好的立法者，并无情打击那些试图对其进行监管的反对者。总统的儿子们在世界各地兜售着他们的加密项目，而总统本人则用加密晚宴这样的形式，与最大的投资者们进行利益交换。

美国第一家庭持有的加密货币如今价值数十亿美元，这甚至可能成为该家族最大的单一财富来源。

这种“沼泽化”的趋势，与世界其他主要经济体形成了鲜明对比。

近年来，欧盟、日本、新加坡、瑞士和阿联酋等国家和地区，都在没有出现类似猖獗利益冲突的情况下，成功地为数字资产提供了新的监管清晰度。在那些政府征用行为普遍、通货膨胀高企、货币贬值风险真实存在的发展中国家，加密货币在某种程度上，依然扮演着早期理想主义者所期望的角色 。

具有讽刺意味的是，这一切都发生在数字资产底层技术日渐成熟的背景下。投机行为依然盛行，但主流金融公司和科技巨头也开始更严肃地对待加密货币。现实世界资产的“代币化”进程正在加速，贝莱德（ BlackRock ）和富兰克林邓普顿（ Franklin Templeton ）这样的传统金融机构，也已成为代币化货币市场基金的大型发行商 。支付领域的应用也展现出巨大潜力，万事达卡（ Mastercard ）和 Stripe 等公司纷纷拥抱稳定币 。

然而，在美国，这个本应引领创新的国度，加密货币行业却似乎选择了一条与权力共舞的捷径。他们辩称，在拜登政府时期，由于 SEC 主席加里·根斯勒（ Gary Gensler ）的强硬立场和频繁的执法行动，他们除了“不择手段地斗争”之外别无选择 。银行因害怕监管压力而不敢向加密货币公司提供服务，也不敢轻易涉足该领域 。

这种说法有其一定的道理，通过法院而非国会来明确加密货币的法律地位，确实效率低下且不尽公平 。但如今，随着特朗普的上台，监管的钟摆似乎正猛烈地摆向另一个极端，大多数针对加密货币公司的案件已被撤销 。这究竟是行业的胜利，还是为更大的危机埋下了伏笔？

三、特朗普为何爱上加密：糖衣炮弹还是潘多拉魔盒？

特朗普对加密货币态度的 180 度大转弯，是近年来美国政坛最引人注目的现象之一。从曾经的“我不喜欢比特币和其他加密货币，它们不是货币，价值极度波动，毫无实质基础” ，到如今宣称要让美国成为“全球加密之都”和“无可争议的比特币超级强国” ，这背后究竟是深思熟虑的政策转向，还是一场精心计算的政治与商业联姻？

（一）“糖衣”之下：特朗普为何拥抱加密？

特朗普的“加密偏爱”，绝非空穴来风，其背后驱动力复杂又直接：

1.赤裸裸的经济利益：这是最直接也最不加掩饰的动机。特朗普及其家族成员已经深度介入加密货币的投资与运营。无论是让他和合作伙伴赚得盆满钵满的$ TRUMP 模因币 ，还是他两个儿子投资的比特币矿业公司，以及他们持有多数股权的 World Liberty Financial ，都清晰地指向了个人财富的增长。总统及其家族，正在从这个新兴产业中直接获利。

2.现实的政治考量：加密社区被特朗普形容为“充满了建国时的精神，令人兴奋” 。这背后，是对这个群体政治能量的觊觎。加密货币的拥护者通常年轻、富有激情，并且在经济上具有一定实力。争取他们的选票和竞选捐款，对于任何政治人物而言都极具诱惑力。特朗普承诺出台有利加密的立法，并将拜登政府描绘成扼杀新兴产业的“刽子手” ，正是为了迎合这一群体的诉求。

3.一以贯之的反监管立场：特朗普政府的核心政策之一便是放松管制。加密货币行业对现有金融监管体系的挑战，以及其对更宽松环境的渴望，与特朗普的施政理念不谋而合。将加密货币从 SEC 等机构的“束缚”中解放出来，符合他削弱监管机构权力的整体战略 。

4.“颠覆者”形象的自我强化：加密货币本身带有的反建制、挑战传统的色彩，在某种程度上也契合了特朗普一直试图塑造的“局外人”和“颠覆者”形象。拥抱这个被主流金融界视为“异类”的领域，或许能进一步巩固其在特定选民群体中的号召力。

（二）“炮弹”与“魔盒”：潜在的巨大风险

然而，特朗普的“加密偏爱”所包裹的糖衣之下，却可能隐藏着足以炸毁整个金融体系的“炮弹”，或是释放出无数灾难的“潘多拉魔盒”。其风险是多维度、深层次的：

1. 金融体系的系统性风险：

波动性传染：加密货币的“极度波动，叙事支撑” 的本质并未改变。在监管缺失的情况下，如果任由深度融入主流金融体系，其固有的不稳定性可能会通过各种渠道传染给传统金融市场，引发系统性危机。有内业人士警告，比特币可能会成为今天的信用违约掉期（ CDS ）或次级按揭证券（ MBS ）——那些引爆 2008 年金融危机的复杂且监管不足的金融工具 。

监管套利泛滥：金融机构天生具有规避监管的冲动。如果加密领域成为新的“法外之地”，华尔街公司很可能会利用这波“加密友好政策”，将自家业务“重塑”为加密业务，从而绕过现有的、旨在保护金融稳定的监管框架 。

“战略比特币储备”的荒谬与危险：特朗普政府提出的建立所谓“战略比特币储备”，计划动用高达 1000 亿美元的公共资金购买比特币、以太坊等加密货币 ，更是被专家斥为“毫无意义，甚至愚蠢透顶的主意” 。

与具有实际战略价值的石油或药品储备不同，比特币储备除了给加密行业输送巨额利益外，几乎没有任何战略意义可言。这实际上是将纳税人的钱投入到高度投机的资产中，风险完全社会化。

2008 年危机的重演：一旦这些风险爆发，其影响将远超“炒币的人”，而是会波及所有拥有房贷、退休账户，或希望通过贷款创业的普通美国人 。因为整个金融系统建立在“信任”基础上，当不透明的风险被悄然植入，监管被刻意削弱，信任的崩塌只是时间问题 。更可怕的是，当年为应对危机而出台的《多德-弗兰克法案》等“防火墙”，如今正在被特朗普政府逐步拆除 。

2、普通投资者风险：刚出火坑，又进沼泽

诈骗横行，血本无归：加密货币领域充斥着各种诈骗和庞氏骗局。许多公司一夜之间冒出，用天花乱坠的承诺专门针对那些不太懂金融和技术的人下手。一旦被骗，由于加密货币的匿名性和难以追踪性，损失几乎无法挽回。

与传统银行体系中层层设防的风险提示和反诈骗机制相比，加密货币世界如同一个“黑暗丛林” 。老年人、退伍军人、初创企业主，甚至只是在交友软件上寻找伴侣的人，都可能成为诈骗的受害者，损失金额高达数百亿美元 。

“民主化”的假象与散户的悲歌：类似$ TRUMP 晚宴这样的活动，虽然表面上看似为普通人提供了接触顶层权力的机会 ，但其背后往往是少数内部人士的暴富和大量散户的亏损。 Meme 币的狂热尤其如此，其暴涨暴跌的特性使得大多数后来者都沦为“接盘侠” 。

3、国家级腐败与危机：

特朗普曾以“排干沼泽”（ Drain the Swamp ）作为其核心竞选承诺之一，意指清除华盛顿的政治腐败和特殊利益集团。然而，在加密货币问题上，他似乎正在亲手挖掘一个新的、更隐蔽、也可能更危险的“数字沼泽”。

这只曾经承载着自由主义理想的“独角兽”，正在异化为一只盘踞在权力中心的“沼泽神兽”。

史无前例的利益冲突：总统及其家族直接从一个他们正在积极推动放松监管的行业中获取巨额经济利益，这种赤裸裸的利益冲突，其程度和范围在美国现代政治史上都极为罕见。这已经不仅仅是“白宫旁边开个特朗普酒店”的问题，而是将国家公器私有化的“加大号腐败版本”，甚至让人联想到“香蕉共和国”式的治理失能 。

“贿赂通道”的制度化：$ TRUMP 晚宴和与某些有案底的加密巨头进行股权谈判等行为 ，实质上是将政治影响力明码标价，为利益集团提供了“买通”权力核心的通道。这严重侵蚀了政治的廉洁性和决策的公正性。

恐怖融资与网络盗窃的温床：加密系统因其匿名性和跨境流动的便利性，已成为国家级黑客组织（如朝鲜的“拉撒路小组” ）和恐怖组织进行资金盗窃和恐怖融资的理想工具。

结语：“我，我， Meme ”时代的反思

“我，我， Me me ( Me , me , me me )” ——这个模仿“ Me , me , me ”的双关语，精准地捕捉了当前加密货币与政治权力结合的自私本质。

一个曾宣称要为大众赋能的技术，如今却似乎更热衷于为少数权贵服务。加密货币在政策制定桌上获得了前所未有的角色，但其声誉和命运，也已与其政治恩主的沉浮紧密相连 。

特朗普对加密货币的“偏爱”，短期内或许能为他和他的家族带来巨大的经济利益，也能为加密行业争取到宽松的监管环境。但正如《经济学人》所警示的那样，这笔交易的好处，最终可能只会单向流动 。当政治风向转变，或者当风险积累到临界点并最终爆发时，曾经的“蜜月”可能会瞬间变为“梦魇”。

加密货币的技术本身并非原罪，其在支付、资产代币化等领域依然展现出积极的创新潜力。但当这种潜力被政治投机和无底线的利益追逐所绑架，当“创新”沦为“寻租”的幌子，其带来的就可能是灾难性的后果。

人们需要的，是真正能够惠及大众、推动社会进步的金融创新，而不是一场最终由普通人买单的“沼泽狂欢”。

作者：Fairy，ChainCatcher

编辑：TB，ChainCatcher

在支付创新浪潮中，新公司层出不穷，数字美元钱包 Zar 也是其中之一。不过与大多数以美国市场为切入点的初创项目不同，Zar 将最初的落地重点放在拉丁美洲、亚洲和非洲等现金为主的经济体。

Zar 提供一款数字美元钱包，用户可通过该应用找到附近支持的商户，将手中现金便捷兑换为稳定币，并通过绑定的 Visa 借记卡在全球接受 Visa 的商户中消费。

Zar 如何运作？

Zar将目标聚焦于在新兴市场中提供一个将现金兑换为美元稳定币的渠道。Zar 认为，在现金为主、本币波动较大的国家，用户对美元的信任更高，或存在一定市场空间。

Zar 不从零搭建支付网络，而是利用每个国家已有的“信任代理网络”：如拉美的便利店、南亚的电话充值店和非洲的汇款站点，这些店铺每年处理数千亿美元的现金流。

用户只需走进附近商店，扫描 Zar 提供的二维码，即可通过移动应用查看商户评分、输入兑换金额，然后交付现金，数秒内就能在手机钱包中收到等值的稳定币。这些稳定币可用于储蓄、转账甚至日常消费，商户则通过汇率差价和 Zar 平台激励获得收益。

Zar 同时提供一款“非加密原生用户友好”的自托管钱包，并配备可消费的 Visa 卡，实现从“现金”到“稳定币”再到“消费支付”的完整闭环。

团队背景

ZAR 创始人兼首席执行官 Brandon Timinsky 毕业于迈阿密大学市场营销与创业专业，并在佛罗里达国际大学修读经济学。据 LinkedIn 显示，自 2005 年以来，他曾创办过 10 个项目，涵盖网页设计、房地产 SaaS 平台、企业车队燃料管理方案，以及男性高性能护肤与抗衰老产品等多个领域。

其中，最具代表性的项目是数字银行 SadaPay，该公司在五年内实现了超过 15 亿美元的年交易额。2024 年 9 月，Timinsky 创立了 ZAR，旨在为全球生活在货币不稳定地区的人提供更便捷的稳定币使用渠道。

ZAR 联合创始人 Sebastian Scholl 毕业于波士顿大学，拥有理学学士学位。早期曾在 XO Group 担任 Web 开发工程师，之后担任 8base 的产品与开发者关系总监。2022 年 12 月，他创办了 AI 内容平台 Walkthrough.ai，专注于生成式内容工具的开发。2024 年 9 月，Scholl 创立了 ZAR。

左：Brandon Timinsky，右：Sebastian Scholl

项目进展

2024 年 10 月，ZAR 完成天使轮融资，获得包括 Solana Labs 联合创始人 Toly 及前 Coinbase 首席技术官 Balaji 在内的多位知名天使投资人支持。随后在 2025 年 4 月 30 日，ZAR 宣布完成 700 万美元融资，由 Dragonfly Capital、a16z、VanEck 和 Coinbase Ventures 等知名机构领投。

ZAR 目前尚未正式上线，官方表示已有约 10 万名用户加入等候名单，约 7,000 家商户表达了合作意愿，覆盖地区包括巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、尼日利亚、黎巴嫩和阿根廷等国家。ZAR 计划于今年夏末正式推出服务，首站选择在巴基斯坦落地，短期内暂无进军美国市场的计划，并将在未来视市场反馈逐步拓展至更多国家。

(本文只介绍早期项目，不作为投资建议。)

Binance Wallet 将于 5 月 22 日上线 ALLO TGE币安 HODLer 空投推出 Haedal (HAEDAL)Binance Alpha 积分达 199 将可获得 500 枚 TGT 空投币安完成 Standard Tokenization Protocol （STPT）代币置换及品牌升级为 AWE Network（AWE）OKX 重返美国市场，任命 Roshan Robert 为美国业务首席执行官Vitalik：希望将以太坊的 Gas 限额提升 10 到 100 倍Upbit 新增 ACS、GO、OBSR、QTCON 和 RLY 五种代币的 USDT 交易对黑石集团首次押注比特币，持有价值 108 万美元的 IBIT

“过去 24 小时都发生了哪些重要事件”

Binance Wallet 将于 5 月 22 日上线 ALLO TGE

币安钱包宣布下一期 TGE 项目为 ALLO (RWA)，活动时间为 2025 年 5 月 22 日 16:00 至 18:00 (UTC+8)，需要 Alpha 积分参与。

币安 HODLer 空投推出 Haedal (HAEDAL)

币安 HODLer 空投推出 Haedal (HAEDAL)。

2025 年 05 月 10 日 08:00 至 2025 年 05 月 14 日 07:59（东八区时间）期间，订阅 BNB 简易收益（弹性收益和/或锁定收益）和/或链上收益产品的用户将获得空投。HODLer 空投信息预计将在5 小时内发布，新代币将在交易开始前至少1 小时分发到用户的现货账户中。

币安将于 2025 年 05 月 21 日 23:00 （东八区时间）上线 HAEDAL ，并开通 USDT、USDC、BNB、FDUSD 和 TRY 交易对。HAEDAL将获得种子标签。用户可在 2 小时后开始充值HAEDAL。

Binance Alpha 积分达 199 将可获得 500 枚 TGT 空投

据官方消息，Binance Alpha 已上线 TOKYO GAMES TOKEN （TGT）。

符合条件的币安用户（拥有至少 199 个 Binance Alpha 积分）可于 2025 年 5 月 21 日 18:00 起，在 Alpha 活动页面领取 500 枚 TGT 代币空投。

币安完成 Standard Tokenization Protocol （STPT）代币置换及品牌升级为 AWE Network（AWE）

据官方消息，Binance 现已完成 Standard Tokenization Protocol（STPT）代币置换及品牌升级为 AWE Network（AWE），并开放新 AWE 代币的充值、提现业务。

OKX 重返美国市场，任命 Roshan Robert 为美国业务首席执行官

据 FinanceFeeds 报道， OKX 正式重返美国市场，并任命 Roshan Robert 为 OKX 美国首席执行官，标志着其全球扩张战略的重要一步。

今年早些时候， OKX 与美国司法部就无牌运营问题达成 5.04 亿美元和解。 OKX 表示， Robert 拥有传统金融及数字资产行业背景，将推动 OKX 在美国实现高标准的监管合规与业务发展。

Vitalik：希望将以太坊的 Gas 限额提升 10 到 100 倍

以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 在 X 社交媒体发文表示，“希望将以太坊的 Gas 限额提升 10 到 100 倍。”

Upbit 新增 ACS、GO、OBSR、QTCON 和 RLY 五种代币的 USDT 交易对

据 Upbit 公告，现已上线 Access Protocol（ACS）、GoChain（GO）、Observer（OBSR）、Quiztok（QTCON）及 Rally（RLY）五种代币的 USDT 交易对，交易于 13:00（UTC+9）正式开放。相关代币分别运行于 Solana、GoChain、Kaia 及 Ethereum 网络，用户需严格按照指定链进行充值和提取操作。

黑石集团首次押注比特币，持有价值 108 万美元的 IBIT

黑石集团（Blackstone）似乎终于开始涉足比特币，作为管理资产超过 1 万亿美元的“全球最大另类资产管理公司”，黑石集团仅购买了略高于 100 万美元的贝莱德现货比特币 ETF（IBIT），而该基金规模超过 600 亿美元。根据周二公布的备案文件，黑石在截至 3 月 30 日财季末的投资组合中持有这一资产。

根据周二提交给美国证券交易委员会（SEC）的备案文件，黑石截至 3 月底仅持有 108 万美元的 IBIT。这是黑石首次公开披露投资与加密货币相关的资产。早在 2019 年，黑石集团联合创始人兼首席执行官斯 Stephen Schwarzman 曾表示，他对比特币兴趣不大。“我对此没什么兴趣，因为我很难理解它，”他当时说道。

编者按：

本文整理自AnthonyPompliano与Jordi Visser的视频访谈，Jordi是一位拥有30年华尔街经验的宏观策略投资专家。Jordi将以独到视角解读当前经济形势。在访谈中，Jordi还深入探讨了通胀、股市、比特币、AI等热点话题，并解析为何市场走势总与主流预期背道而驰。

ChianCatcher对内容进行了整理编译。

TL&DR

传统经济学教科书对“经济衰退”的定义，在当代经济结构下已失去解释效力市场开始将比特币视为资产配置中不可或缺的一环货币持续贬值是必然趋势自主投资者、独立投资者、散户才是市场真正的主导力量“美联储看跌期权”的本质就是永续的货币贬值比特币价格走势的核心驱动因素在于美元指数与美债收益率的相关性变化资本流动的结构性变化远比短期经济波动更值得关注关税政策导致的货币回流将对美元持续施压，进而影响收益率曲线AI产业在Q1的强劲表现有力支撑了整体经济指标在AI呈指数级发展的当下，历史经验的重要性正在降低

（一）通胀争议与数据信任危机​

AnthonyPompliano：市场曾担忧关税、经济衰退甚至大萧条，但4月数据显示消费依然强劲，部分商品降价，通胀回落。股市迅速反弹，这是否意味着警报解除？您如何看待这些经济信号？

Jordi Visser：随着关税问题缓解，过去五周的政策路径逐渐清晰：从对中国产品加征关税的90天缓期，到分阶段上调税率，如今整体趋于合理，大多维持在10%，接近Druckenmiller认可的水平。

这让经济数据的分化更明显：企业情绪（软数据）依旧低迷，但消费和AI投资带动的“硬数据”表现稳健。尽管消费短期受市场波动影响，但AI产业强劲支撑了经济。

因此，标普500反弹有其合理性。尽管有诸多悲观预期，股市年内仍上涨，经济衰退预测未成真。事实上，传统的衰退定义已难以适用于当前复杂且有韧性的经济结构。

AnthonyPompliano：当前经济数据正呈现明显的政治化倾向，我们该如何寻找可信的参考指标？在经济分析中，我们是否应该重新评估这类政治化数据的参考价值？

Jordi Visser：当前环境下，比特币社区具备独特优势。社交媒体时代，人们更易接触迎合自身观点的信息，许多宏观分析师靠唱衰市场吸引关注。而比特币持有者因长期不被主流接受，反而养成了质疑权威、独立思考的能力。

在AI加速发展的背景下，历史经验的重要性正在降低。例如，拿19世纪的关税政策类比现在已不合时宜；现代信息传播极快，像港口空置这种传闻会迅速放大人们对通胀的恐慌，使理性判断更难。

比特币持有者的核心优势，是懂得“认知谦逊”。当前宏观的本质是：债务太多，政府无法靠增税或削减支出来应对，最终只能通过货币贬值化解，这会削弱债券价值，却利好比特币。关键的是在社交媒体的噪音中，辨别真正重要的信号。

（二）比特币的逆袭：从边缘资产到市场主导者​

AnthonyPompliano：比特币持有者的优势在于“认知空白”，承认对传统金融的不了解，反而因此更能接受新范式。比特币不是智商测试，而是认知灵活性的测试：能否跳出旧思维，认识到我们已身处全新的经济范式。

如今资本正加速向自主投资者转移，自主投资者、独立投资者、散户才是市场真正的主导力量。机构虽有资金，但常陷于复杂策略，比如对冲操作本质只是套利；而散户的“买入并持有”策略更简单，也更有效，已在特斯拉、Palantir、游戏驿站等案例中多次验证。

在货币贬值的大背景下，最朴素的“买入持有”策略往往胜过精妙的金融工程。

Jordi Visser：华尔街长期信奉的“美联储看跌期权”理论正在经历根本性变革。传统金融危机往往形成U型底部（缓慢触底回升），但如今市场却呈现出I型直线反弹（暴跌后立即回升）。

背后有两大原因：

AI重塑经济结构，灵活用工普及让大规模失业难以发生，传统衰退模式失效；衰退成了政策选择，政府用通胀政策对冲技术带来的通缩压力，经济在技术通缩与政策通胀之间平衡。

比特币投资者能识破这一趋势，源于两点认知：

明白“美联储看跌期权”实质是不断的货币贬值；高频交易训练了心态，像扑克玩家一样能在压力下冷静决策。

AnthonyPompliano：当市场共识与真实走势背离时，如何识别有效的经济信号？当权威判断与市场现实持续背离，什么才是真正的领先指标？​​

Jordi Visser：我认为今年股市仍会波动，但企业盈利增长、经济基本面稳定。

Paul Tudor Jones在美中关税缓和前就转向看空，Steve Cohen也预计衰退概率达45%、市场或将回调。但要警惕：当知名投资者唱空时，可能是因错过反弹而试图引导市场情绪。

我不认为市场会二次探底，原因在于AI产业的特殊财务模式：科技巨头虽计划3000亿美元资本支出，但今年只需摊销300亿，这种“收入前置、成本后延”的模式，短期内为标普500提供了利润空间。类似情形曾出现在云计算和互联网早期，不同的是如今科技企业负债更低。

长期看（2-3年后），当Mag7企业需要交出真实回报时，挑战才会显现。红杉指出，初创企业正逐步侵蚀巨头市场份额。预计市场创出新高后将承压，但短期不会重回低点。

（三）AI革命：重构经济规则的力量​

AnthonyPompliano：当 AI 初创企业敢于挑战行业巨头，这些“对手的选择”难道不是最有力的价值背书？

Jordi Visser：基于Stripe最新披露的数据，以Cursor为代表的AI编程工具已实现3亿美元年度经常性收入，与Replit、Windsurf等创新产品共同推动软件开发范式的结构性变革。

虽然AI尚无法取代顶尖2%的程序员，但它已经能替代80%的基础编码工作，且这个比例还在持续攀升。

技术变革的影响可类比橄榄球中的进攻战术：初创公司仅需突破少数“防线”，而大企业受限于架构、惯性和合规，转型成本更高。这一结构性差异，正是解释企业数字化转型效率分化的关键变量。

特别是中型企业（市值 3–20 亿美元）面临两难：既缺乏初创的灵活性，又难以享受规模优势，更有 63% 的公司背负浮动利率债务，在通胀维持 3.2% 的环境下承压明显。这种“中间层困境”凸显了技术革命中的结构性成本。

展望 2024–2029，标普500企业将面临新兴科技公司的正面冲击。这些颠覆者还会走传统 IPO 路线吗？相比纸上谈兵的老派经济学家，前线的创业者显然更有资格回答这个问题。

AnthonyPompliano：在生产力加速释放的背景下，未来三年内，看空资产还有依据吗？市场的悲观情绪，真的还能成立吗？

Jordi Visser：市场历史学家Russell Napier指出，比起短期经济波动，资本流动结构的变化才是真正关键。关税政策推动美元回流，将持续压制美元，进而影响收益率曲线。

在AI驱动的新经济格局下，股市呈现两大特点：前10%人群贡献一半消费，叠加庞大资产和转移支付，消费韧性强；同时，3000亿美元的AI支出推高利润率并带动基建投资。传统的衰退预警模型正在失效。

尽管部分中小企业承压，但整体市场更可能横盘震荡而非大幅下跌，最大风险是跑不赢通胀。在这个技术驱动的时代，忽视AI带来的生产力变革，可能错失重要的投资机遇。

（四）债务、利率与比特币的避险逻辑​

AnthonyPompliano：为何在地缘政治局势尚未完全明朗前，比特币总能率先完成价格调整？

Jordi Visser：当前经济政策环境下，比特币的机构采用率正加速增长。主权财富基金和政府机构持续增持，人们终于开始将其视为资产配置的必要组成部分，因其与传统资产的低相关性具有独特价值。比特币在市场下跌时展现抗跌性，并在股市反弹前率先回升。

然而下半年或将面临债务赤字问题引发的利率上行风险。30年期国债收益率已逼近20年高位，这与亚洲资本回流及美国财政状况恶化直接相关。当10年期国债收益率突破4.8%-4.85%区间时，股债相关性可能发生转变。养老金基金因利率上行已实现资金充足，或将加大债券配置，进而继续推高长期利率。

AnthonyPompliano：您认为10年期美债收益率需要达到什么水平？从政策和经济全局考虑，这一上限是否应低于4%，甚至更低？真正代表“政策成功”的收益率标准，究竟应是多少？

Jordi Visser：比特币价格走势的核心驱动因素在于美元指数与美债收益率的相关性变化。当前市场呈现结构性分化：尽管美股持续反弹，但美元指数波动区间收窄，同时联邦基金利率维持高位。这种背离状态难以长期持续。

随着利率水平进一步上升，美国消费信贷与住房抵押贷款违约率已攀升至周期高位。在此背景下，政策制定者可能被迫推出住房市场救助政策。虽然直接实施量化宽松的可能性较低，但不排除推出类似硅谷银行事件中的定向流动性支持措施。

在AI技术驱动的新经济范式下，利率上行对科技行业的影响呈现显著分化。头部科技企业Mag7（特指微软、苹果、英伟达等七家科技巨头）基本免疫融资成本压力，AI领域公司亦展现出较强的盈利韧性。这种结构性差异为比特币潜在的轧空行情提供了基础。

AnthonyPompliano：对AI企业而言，利率越高反而可能带来更大竞争优势，但他们的竞争对手面临更高的资金成本。

Jordi Visser：当前经济呈现出结构性分化，企业破产与初创企业增长并存。传统企业因融资成本上升被迫退出，AI初创则快速崛起，反映出资源配置效率的提升。但这一转型是否健康，仍需警惕潜在结构性风险。

关键在于判断：这是一种良性的市场自我调节，还是隐藏着系统性危机？传统产业的衰退能否与新兴行业的成长节奏相匹配，将决定这一轮转型的可持续性。

（五）创造性破坏：AI时代的生存法则​

AnthonyPompliano：如何判断当前经济调整的质量？被淘汰企业的资源是否有效转移至更具创新效率的新兴企业？

Jordi Visser：从微观层面看，企业倒闭确实会造成就业岗位流失和家庭收入中断等社会成本；但从宏观经济运行机制来看，这种优胜劣汰过程恰似企业的组织优化，是保持市场活力和促进产业升级的必要途径。这本质上就是经济衰退的应有之义，创造性破坏正在发生。

职业中断也可能成为技能升级的机会。去年我在对冲基金关闭后选择创业，转向AI学习和Python编程，实现职业转型。这说明只要有时间投入，即使在58岁，持续学习也能打破年龄限制，开启新职业路径。对求职者来说，掌握AI技能将显著提升竞争力。

AnthonyPompliano：特朗普团队在中东斩获数万亿投资承诺，虽非短期兑现，但在加税背景下，美国仍被视为开放市场。这些国家究竟把美国当作伙伴还是对手？这种认知对经济发展重要吗？

Jordi Visser：对任何分期公布的引资数据都应保持审慎态度。美国净国际投资头寸已达负27万亿美元，这一可验证数据表明全球资本已深度介入。若美元持续贬值，境外持有的美国生产性资产将面临系统性减值风险。

当前债务与财政赤字问题缺乏有效解决方案，美元弱势将呈现渐进性特征。美联储虽未重启量化宽松，但每周仅缩减50亿美元到期债券再投资规模，这种“名义紧缩”政策与亚欧投资者逐步减持美债的策略具有内在一致性——到期资金未必全额再投资。

更值得关注的是AI产业的全球化竞争格局。美国初创企业的技术优势正面临全球追赶，欧洲开发者完全具备开发Cursor、Replit同类产品的能力。若Mag7企业市场地位动摇，全球收入再分配将引发资本流动格局重构，这种结构性变迁远比短期引资规模更具战略意义。

免责声明

本文内容不代表ChainCatcher观点，文中的观点、数据及结论均代表原作者或受访者个人立场，编译方保持中立态度且不为其准确性背书。不构成任何专业领域的建议或指导，读者应基于独立判断审慎使用。本编译行为仅限于知识分享目的，请读者严格遵守所在地区法律法规，不参与任何非法金融行为。

在不到两周前还遭遇失败的情况下，美国参议院的《GENIUS法案》本周一晚间（5月20日）意外通过关键程序性投票，标志着这项稳定币立法重新获得政治动能，有望在未来几天内正式通过。

这次通过的是“动议投票”（motion to proceed），意味着法案获准进入下一阶段审议流程。尽管不等于最终立法通过，但为后续表决奠定了关键基础。根据参议院程序，法案若要正式通过，还需首先获得60票以上“终止辩论动议”（cloture vote），再以简单多数完成表决。

从失败到“复活”

就在5月9日，该法案还在相同程序性投票中以48:49遭否决，其失败主要归因于民主党内部对特朗普总统家族在加密领域潜在利益冲突的强烈担忧。但短短一周内，参议院达成妥协并提出修正版法案，最终在5月20日投票中获得60票以上支持，顺利跨过程序门槛。

本轮投票逆转的关键，在于民主党内部出现立场松动，以及行业组织持续施压。

在首次动议遭否决后，Coinbase、Circle 等加密巨头迅速行动。Coinbase CEO Brian Armstrong 首次公开表示支持该法案，并通过旗下政治行动组织“Stand With Crypto”动员平台用户联系国会议员，推动法案重审。

该组织目前已为2026年中期选举筹集逾3亿美元政治捐款，并在App内为每位议员打分。Coinbase还明确表态，如果稳定币法案不能推进，“我们就无法推进更全面的市场结构立法。”

与此同时，法案两位共同发起人 Gillibrand 和 Lummis 成功争取了数位民主党议员改变态度，Gillibrand 甚至在两轮投票中自我“反转”。

《GENIUS法案》时间线：

2025年3月：参议院银行委员会以18:6票通过法案草案；5月9日：动议投票失败（48:49），法案一度陷入僵局；5月15日：两党达成妥协，推出修订版法案；5月19日：参议院再次投票（结果未公开）；5月20日：动议投票通过，法案进入下一阶段；6月初（预计）： 参议院最终投票（若顺利通过，法案将送交众议院进行审议）；7月至8月（预计）： 众议院委员会审查 + 众议院全体辩论（法案将在众议院接受初步审查，并进入辩论程序）；9月至10月（预计）：众议院最终投票（若众议院通过版本与参议院一致，将进入总统签署流程；若有差异，则需进入两院协调程序）；11月（预计）：两院版本协调并通过统一文本；12月（乐观预期）： 总统签署，法案正式生效。

新版草案关键内容解读

据新版《GENIUS法案》在多项关键条款上做出调整与明确，包括：

监管框架核心内容

限定发行资质：仅限“合格发行方”可在美国境内发行支付型稳定币，包括受监管银行的合规子公司，或经联邦批准、满足审慎标准的非银行金融机构。对应条款：SEC. 3(a), SEC. 5, SEC. 4(a)(7)强制1:1高质量储备：所有稳定币必须由美元现金、联储账户资金、短期美债等高质量资产进行1:1全额支持，发行人需每月披露储备构成，并接受第三方审计。对应条款：SEC. 4(a)(1)(A–C), (3)双重监管机制：发行总额不超过100亿美元的稳定币可接受州级监管，一旦超出，则必须转入联邦监管体系，确保规模与监管强度动态匹配。对应条款：SEC. 4(c), SEC. 6(a)(1), SEC. 7(d)客户资产隔离与破产保护：禁止混用客户资金，储备资产不得被再质押，并明确稳定币持有人在发行方破产情形下拥有法定优先清偿权。对应条款：SEC. 4(a)(2), SEC. 4(a)(7)(B), SEC. 11误导性宣传禁令：稳定币不得在品牌或营销中使用“FDIC保险”“美国政府担保”等字样，防止公众误以为其为官方法偿货币。对应条款：SEC. 4(e)(1–3), (9)禁止收益型稳定币：无论发行主体是否为外国机构，均不得提供带利息或收益的稳定币产品，防范类金融工具变相流通。对应条款：SEC. 2(23)(B), SEC. 4(a)(7)反洗钱与国家安全合规要求：稳定币发行人须遵守《银行保密法》，建立KYC、AML、制裁合规及风险评估机制，FinCEN被授权对相关行为实施监管。对应条款：SEC. 4(a)(5), SEC. 8, SEC. 13高额违规处罚：未获授权擅自发行稳定币的主体，最高可被处以每日10万美元罚款，构成主观故意的，可进一步追究刑责。对应条款：SEC. 7(b)(5)(A-C)

新增条款亮点：

稳定币监管成型：限定发行 + 强制储备 + 双重监管：

新修订法案划定了清晰的监管逻辑：谁有资格发行、如何合规发行以及谁来负责监管。

首先，仅“合格发行人”（Permitted Issuers）可在美国发行支付型稳定币。这里的“合格”不仅包括受监管银行的合规子公司，也扩展至部分经审批的非银行金融机构，而通过此类的资质限制，将阻断类似Tether 这样的“无牌照、高杠杆、低透明”发行模式在美国境内的风险复制。

其次，是储备机制的强化。草案明确要求所有稳定币实现1:1的高质量资产支持，限于美元现金、联储账户、短期国债等，并必须接受注册会计师审计，月度披露储备详情。

第三是联邦-州双重监管机制的引入：发行总量在100亿美元以下者可接受州监管，超出后则必须接受联邦监管。

“道德治理”与“数据制衡”

本轮修订的另一大看点，是联邦政府对发行主体“身份”与“动机”的限制：

草案首次引入了“道德边界”条款，禁止联邦行政高官（如财政部长、SEC主席等）直接或间接参与稳定币发行，并将特定“特别政府雇员”（如白宫顾问 David Sacks）纳入限制名单。然而，总统与副总统被豁免该禁令，尤其是在当前特朗普政府内部多名科技友人深度参与Web3政策塑形的背景下，此举无疑将成为政敌攻击的弹药。

对大型科技平台而言，这版草案也设下新门槛。

出于对“平台即国家”的警惕，所有非以金融为主营的科技公司，若欲发行稳定币，必须接受“稳定币认证审查委员会”审批，并被禁止利用其掌握的用户数据开展金融业务，这意味着Meta、Apple、Google若有稳定币计划，必须先解决“数据主权”与“金融功能滥用”的问题。

境外稳定币再遇“地缘限制条款”

草案另一项争议性的新增条款，是针对境外稳定币发行人的合规筛查机制。财政部被授权对Tether等非美发行主体提出三项要求：

能否技术上配合美国执法；所在国是否为“合规国家”；是否有足够资产托底支持。

这不仅让美国财政部成为事实上的国际稳定币“分发门神”，也为其留下了足够的外交与地缘操作空间。一旦与某国外交关系恶化，该机制甚至可被用作金融施压工具，外界对其政治化风险表达了明显担忧。

FDIC缺位，托底机制仍存空白

尽管监管层加大了透明度与审慎管理要求，但法案并未将支付型稳定币纳入联邦存款保险（FDIC）体系，而是仅要求发行人在三年内提交破产处置与资产隔离的评估报告，而这也意味着，一旦遭遇大规模挤兑或关联金融机构暴雷，稳定币用户仍难获得“最后贷款人”的制度性保障。

对加密行业意味着什么？

释放千亿级资金潜力

《GENIUS法案》若最终通过，将为稳定币在美国的合法发行奠定联邦层级的监管基础，标志着加密行业最重要的基础设施之一首次纳入主流金融监管框架。

当前，稳定币市值已达约2500亿美元，是支撑加密市场流动性、支付网络乃至跨境清算的核心基础设施，而稳定币的合规化可能撬动数千亿美元的新资金进入市场，推动更多包括华尔街银行、支付巨头等传统金融机构加速入场。

市场结构立法成下一个战场

尽管稳定币监管取得重大突破，但加密行业的整体制度建设仍处于初期阶段，特别是在交易所监管、代币发行与证券法适用范围等市场结构问题上，立法空白仍待填补。

Coinbase CEO Brian Armstrong 近日在与两位稳定币立法推动者、参议员 Gillibrand 和 Lummis 同台时表示：“稳定币只是第一步，我们更需要的是完整的市场结构立法。”

这一议题之所以更为敏感，是因为涉及“代币是否属于证券”这一核心争议。

目前美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）在监管权限上仍未达成明确分工。拜登执政期间，SEC曾多次以“非法证券发行”为由起诉加密平台；但特朗普阵营上台后，迅速宣布“撤销所有相关诉讼”，并承诺不再追究，引发外界对监管方向变动的担忧。

特朗普家族深度参与，加剧立法政治化风险

《GENIUS法案》的推进过程中，也难以忽视其背后的政治博弈。特朗普家族近年来对加密领域高度布局，涵盖比特币挖矿、NFT、meme coin、稳定币及ETF等多个板块。正因如此，一部分民主党议员对全盘推动加密立法持观望甚至敌对态度，担心为特朗普系资本“开绿灯”。

然而，在最新修订放法案中的“道德边界”条款，总统与副总统被豁免该禁令，而在当下特朗普政府内部多名科技友人深度参与Web3政策塑形的背景下，此举无疑将成为政敌攻击的弹药。

律师观点：监管清晰化，将开启稳定币发展新阶段

为此，ChainCatcher 专访了业内专业律师，解析《GENIUS法案》对行业的实际影响。

专注于 Web3 与加密领域的律师郭亚涛表示，《GENIUS法案》一旦落地，将为稳定币这一关键基础设施带来久违的监管明确性。“稳定币是加密市场的血液。以前大家都在用，但监管模糊，心里总悬着。现在框架清晰了，像储备机制、资产隔离、发行资质这些核心问题都有了答案，这对市场信心是一个重要提振。”

他指出，法案的意义不仅在于“让合法者有规可循”，更在于为传统金融机构打开参与通道。“过去不是他们不想做，是无从下手。现在合规路径明确了，银行、支付巨头等有望大举入场，带来的不只是资金，还有信用和基础设施。”

不过，郭律师也提醒，稳定币立法只是第一步，“更复杂的问题还在后头，比如交易所监管、代币定性这些灰色地带。稳定币率先立法，说明两党在基础问题上开始找共识，但要建立完整的监管体系，还有很长的路。”

上海曼昆律师事务所资深律师毛捷豪也认为，《GENIUS法案》的推进，是 Web3 监管体系日益成型的一个信号。“主流国家推动合规稳定币框架，有助于明确各方的权责边界与行为规范，也将加速 Web2 与 Web3 的融合。”

他进一步指出，合规稳定币的落地，短期内可能引发一波将法币铸造成合规稳定币的热潮，同时也会激发更多应用场景项目的涌现，尤其是在 DeFi 和 RWA（现实资产代币化）等赛道。

“对于稳定币发行人而言，未来的竞争关键在于谁能提供更具吸引力的使用场景。他们希望用户用法币换他们的稳定币，而背后就需要真实、稳定的生息资产支撑。RWA，正是一个天然契合的方向。”毛律师补充道，“能否打通更多落地场景“将成为稳定币发行商角力的关键，而这种应用驱动的竞争将加速稳定币市场的成熟和分化。

监管靴子落地，下一步仍是未知

的确，《GENIUS法案》为稳定币合规化提供了可预期的框架，然而，真正决定加密行业能否步入主流金融体系的，不只是支付型稳定币的合法身份，而是整个市场结构能否构建出明确、统一且稳健的监管框架。

因此，尽管法案在众议院通过的可能性显著上升，但最终通过仍需经历两院协调、总统签署等多个政治关口，据业内人士预计，法案最乐观的最终通过时间预期也需至2025年底。

此外，未来美国能否完成对交易所、代币发行、跨境资本流动等核心机制的立法，将决定加密行业的“第二次合规浪潮”能否到来。