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特朗普政府宣布“解放日”关税政策，导致金融市场剧烈震荡，主要宏观指数普遍下跌，数字资产市场亦未能幸免，出现全面下滑。

摘要

美国加征关税的消息严重扰乱了全球主要金融市场，多个市场经历了自2020年3月以来最糟糕的交易日之一。数字资产的资金流入几乎陷入停滞，流动性大幅收缩，带来强劲的下行压力。不过，从比特币和以太坊的价格走势来看，随着价格下探，亏损出逃的规模逐步减小，或表明短期内市场的卖压正在趋于耗尽。整个数字资产市场的下跌呈现广泛性。山寨币市值从2024年12月的1万亿美元下跌至目前的5830亿美元。链上和技术模型的综合分析显示，若要重拾上涨动能，比特币必须重新站上93,000美元。下方65,000至71,000美元区间则是多头必须守住的关键支撑位。

市场全面下跌

特朗普政府宣布“解放日”关税政策，引发金融市场剧烈震荡，主要股指普遍下跌。美国政策立场已转向推动美元走弱、利率下调、油价回落及财政开支收缩。这些因素叠加，可能导致美国经济显著放缓，并引发整体流动性大幅收缩。

关税带来的不确定性成为市场“避险”情绪升温的导火索，触发大规模抛售，多个主要金融指数录得自2020年3月以来的最差表现。

来源：Yahoo Finance

数字资产市场对全球流动性变化反应尤为敏感，在本轮下跌中同样未能幸免，众多加密资产价格出现两位数的跌幅。

作为主导资产的比特币价格从83,500美元下跌至74,500美元，市值蒸发约1,500亿美元。

以太坊作为第二大加密资产，跌幅更为剧烈，价格从1,800美元降至1,380美元，市值减少约400亿美元。

自年初以来，两大主流加密资产的资金净流入明显减少。这一趋势主要体现在30日“已实现市值”变动中，该指标衡量资产月度净资本流动的变化。

比特币的月度资金流入峰值曾达1,000亿美元，现已收缩至约60亿美元；以太坊的月度资金流入峰值为155亿美元，目前则转为净流出60亿美元。

比特币网络的资金流入正逐步趋于停滞，表明市场缺乏新的增量资金来支撑更高的价格。以太坊的资金流出主要由于高位买入的ETH在低位被花费，从而实现了资本亏损。这也说明，以太坊当前所面临的阻力相较于比特币更大，市场表现也相对更弱。

如果我们以2022年底FTX崩盘为起点，来观察比特币与以太坊“已实现市值”的整体变动，可以量化这两个资产自本轮周期低点以来所吸收的资本规模。

比特币的已实现市值从4,020亿美元增长至8,700亿美元，增长4,680亿美元，增幅达117%；以太坊的已实现市值从1,830亿美元增长至2,440亿美元，增长610亿美元，增幅为32%。

两者在资金流入上的差距，部分解释了自2023年以来两大资产市场表现的分化。以太坊在本轮周期中吸引的资金和新增需求明显少于比特币，导致其价格涨幅相对较弱，未能创出新高，而比特币在2024年12月已突破10万美元关口。

MVRV比率用于衡量现货价格与已实现价格之间的关系，反映平均每个资产持有者的浮盈或浮亏程度。当MVRV比率高于1时，表示平均处于浮盈状态；低于1则说明处于浮亏状态。

自2023年1月本轮牛市启动以来，比特币与以太坊的MVRV比率再次出现明显分化。比特币投资者始终持有更高幅度的浮盈，而以太坊的MVRV比率在今年3月已再次跌破1.0，说明多数持币者进入亏损区间。

通过计算比特币与以太坊MVRV比率之间的差值，我们可以识别出在某些时期，平均而言，比特币持有者的账面收益是否优于或劣于以太坊持有者。

正值差表示比特币投资者平均持有的浮盈高于以太坊投资者；负值差则说明以太坊投资者的平均盈利能力更强。

如前所述，自本轮牛市开启以来，比特币投资者的平均盈利水平一直高于以太坊投资者。

截至目前，该趋势已持续812天，创下有记录以来最长持续时间。

可以看出，以太坊本轮表现相对疲软，主要原因在于资金与投资需求的流入规模明显小于比特币。两者间的分化趋势，可以通过ETH/BTC价格比进一步体现。

自2022年9月“合并”升级以来，ETH/BTC汇率已从0.080大幅下跌至当前的0.0196，跌幅高达75%。这是该交易对自2020年1月以来的最低水平，在3531个交易日中，只有500天的比值低于当前水平。

此外，当前这一轮牛市几乎没有出现以太坊持续跑赢比特币的阶段，这在过往牛市中极为罕见，也进一步说明本轮周期的市场结构已明显偏离投资者熟悉的历史规律与表现模式。

回顾亏损情况

在经历如本周这样的大幅下跌后，审视投资者的反应尤为重要，尤其是在熊市往往由恐慌情绪上升与大规模亏损所引发的背景下。

通过评估6小时滚动窗口内的已实现亏损情况，我们可以更好地理解当前下跌行情中市场参与者的行为与情绪反应。

比特币投资者的“投降式抛售”事件规模较大，在某个6小时窗口内的亏损峰值高达2.4亿美元，接近本轮周期内最大规模的亏损事件之一。

不过，随着价格每次下探，已实现亏损的规模正逐步缩小，表明在当前价格区间内，市场可能正出现短期的卖压枯竭迹象。；

以太坊也呈现出类似的行为模式，在本轮下跌过程中，其单次已实现亏损峰值高达5.64亿美元，成为自2023年1月牛市开启以来最大规模的抛售事件之一。

随着价格逐步下探，比特币和以太坊的已实现亏损幅度均在减弱，或表明投资者正在逐渐适应较低的价格区间及当前动荡的市场环境。

市场全面收缩

当前市场流动性的持续收紧，已引发整个山寨币板块的大幅贬值。在风险曲线更远端的资产对流动性冲击尤为敏感，通常伴随着更剧烈的价格回撤。

截至2024年12月，山寨币整体市值（不包括比特币、以太坊和稳定币）在本轮周期中达到峰值1万亿美元。此后市值大幅回撤，目前已降至5830亿美元，短短数月内跌幅超过40%。

值得注意的是，在本轮回调中，山寨币各子板块并未表现出明显的差异化走势。整体下跌呈现广泛性，所有子板块均出现大幅贬值，甚至比特币在过去三个月内也录得负收益。

区间研判

最后，我们将评估市场对关键技术指标与链上成本区间的反应情况，这些参考工具有助于投资者在震荡且不确定的市场环境中做出判断与决策。

技术分析长期以来一直是投资者的重要工具，而比特币投资者通常会关注一组关键的移动平均线。其中，111日、200日和365日移动平均线（111DMA、200DMA、365DMA）是衡量比特币市场动能的常用指标。

可参考以下技术框架进行分析：

比特币首次跌破111日均线（93,000美元）标志着市场动能遭遇重大打击，随后并未出现有效的反弹尝试。在首次下跌后，价格围绕200日均线（87,000美元）震荡，该水平被多数技术分析师视为多空分界线。市场在该区间表现出明显的犹豫情绪，最终导致再度下行，开启新一轮价格下跌。近期，价格首次自2021年周期以来跌破365日均线（76,000美元）。这一关键动能支撑位目前尚未被完全失守，若不能持续站稳，将可能触发进一步的下行趋势。

在牛市上涨阶段，短期持有者（STH）通常是市场恐慌性抛售中承担主要亏损的群体。他们行为与情绪的变化可作为评估市场回调强度以及投资者应对方式的重要参考指标。

短期持有者（STH）成本基准历来被视为判断牛市期间市场动能的关键参考水平。围绕该成本基准构建±1个标准差区间，通常可作为局部价格波动的上沿与下沿。

短期持有者成本基准 +1σ：131,000 美元短期持有者成本基准：93,000 美元短期持有者成本基准 -1σ：72,000 美元

比特币首次跌破短期持有者成本基准（STH-CB）即预示市场动能开始减弱（同时也跌破了111日均线）。随后价格反弹至该成本线下方并遭遇阻力，确认了投资者情绪的转向。

目前比特币现货价格已稳定在STH成本基准与其下方-1个标准差之间，构成当前交易区间的上下边界，即93,000美元至72,000美元。

活跃已实现价格（Active Realized Price）与真实市场均值（True Market Mean）是另一组价格模型，通常位于比特币周期的中轴位置附近。这两个模型通过剔除遗失或长期未动用的供应，来估算市场中活跃参与者的成本基础。

从统计角度来看，大约有50%的交易日中，现货价格在这两个模型之上或之下波动，因此它们可作为重要的均值回归参考，同时用于划分牛市与熊市的市场状态边界。

活跃已实现价格（Active Realized Price）：71,000 美元真实市场均值（True Market Mean）：65,000 美元

多个链上价格模型的共识表明，65,000 至 71,000 美元区间是多头建立长期支撑的关键区域。若价格有效跌破该区间，将意味着绝大多数活跃投资者处于浮亏状态，整体市场情绪可能因此受到明显打击。

结论

受美国关税政策不确定性加剧影响，全球金融市场压力持续上升。这一疲软态势已蔓延至几乎所有资产类别，从各大宏观指数的显著回调中可见一斑。

数字资产市场也未能幸免，整体各个子板块均出现全面收缩。比特币价格一度下探至75,000美元，创下自2023年1月牛市启动以来最大幅度的回撤之一。以太坊跌幅更为严重，许多长尾加密资产目前已深陷熊市趋势。

结合多种链上与技术价格模型分析，65,000 至 71,000 美元区间被视为多头重建长期支撑的关键区域。若比特币价格跌破该区间，市场情绪或将遭受重大打击，因为绝大多数活跃投资者的持仓将处于浮亏状态。

昨日，Web3社交媒体平台Wunder.Social 宣布完成 5000 万美元融资，Rollman Management 领投。消息来自CoinDesk，文中还提及Wunder.Social计划于本月晚些时候推出代币。在一级市场持续低迷的背景下，这笔大额融资颇为扎眼，再加上项目方和风投机构均鲜为人知，进一步加深了人们对融资真实性的疑虑。

Rollman Management 并非首次在媒体中出现。这家成立于2022年的机构从2024年年底才开始频繁出手，在不到5个月里，RollmanManagement 投资了11个加密项目，投资金额多在2000万以上。累计投资金额超2亿美元。

同时，Rollman Management的投资组合项目知名度较低，项目所属地多为欧洲、澳大利亚等地，融资历史只有Rollman这一笔很突兀的大额融资。在融资新闻稿最后，这些项目大多即将进行IDO或代币发售。此外，Rollman Management几乎每次投资都是单独投资，没有与知名风投机构合作投资过。

业务涉猎广泛

据官网介绍，Rollman Management Digital 是一家全球投资网络和咨询公司，为家族办公室、高净值个人和企业家提供并购、风险投资、房地产和数字资产方面的服务。据描述，Rollman 的业务涉猎非常广泛，提供战略规划咨询、投资和交易、市场营销、供量身定制的银行咨询解决方案、机构级Web3服务等。

其中，机构级Web3服务范围几乎无所不包——涵盖场外交易 (OTC)、银行业务、对冲基金、风险投资、市场营销、加密货币/人工智能挖矿、融资、发行平台、做市商、流动性提供商、去中心化交易所 (DEX) 和中心化交易所 (CEX) 的全面解决方案。Rollman Management还为项目提供营销策略，帮助其提升知名度并促进客户互动。

投资组合及风格分析

据 RootData 和 Cryptorank等数据显示，Rollman Management 目前的投资组合共有11个，具体如图所示：

“投资承诺”是一个需要警惕的词汇。从字面意思来看，是指项目方承诺会向项目方投资特定金额。但其背后有非常大的操纵空间。

此前，ChainCatcher 曾扒过与Rollman Management投资风格类似的风投机构GEM Digital。曾有项目负责人表示，GEM Digital 曾通过邮箱联系到该项目，并承诺投资 5000 万美元，但在签订投资合同时，该项目方发现GEM在合同中表示不会直接打款，而是在将代币卖出后，由所获利润填补投资款。

Rollman Management的“投资承诺”或许与GEM Digital 不同，但其投资风格和GEM总体相似：

1、高频、大额“投资承诺”：Rollman Management投资较为分散，社交、RWA、AI和基础设施、DeFi赛道均有涉及，投资金额中位数为2000万美元。其中，VitalVeda、Tea-Fi、Candao等近一半的所投项目为投资承诺而非正常投资。

2、选择低知名度项目：Rollman投资的这11个项目除了Elastos亦来云项目创立较早且因为是中国创立的项目在中文地区有一些知名度和动态，其他的项目此前几乎没有新闻动态，已发布的项目也几乎未在主流交易所上线。

3、利用媒体制造声势：Rollman Management相关的投资新闻多发布在Cointelegraph、CoinDesk等主流平台。其中绝大多数发布在Cointelegraph 上（新闻稿中有标注“赞助”字样），且简直就是套模板发融资新闻，文章结构高度雷同，很明显出自Rollman之手。（可以点击此处项目名称感受下：AstraAI、Tea-Fi、Eventflo）

Rollman的投资新闻目的只有一个——为项目进行代币推销。Rollman利用了加密社区对融资消息的敏感性。通过权威媒体传播“巨额投资”新闻，吸引市场关注甚至推动代币价格上涨。当然，即使项目未发币，也即将有IDO 等代币销售的计划。

4、所投项目代币表现出“泵砸”模式 ：Rollman的被投项目中的代币价格都出现了在消息发布后价格快速上涨，而又下降的趋势。例如，2024年11月21日，Rollman投资AstraAI 的新闻发布，其代币价格从7.7美元最高上涨至25美元，目前其代币价格为4美元。

今年1月30日，Rollman宣布投资Elastos，Elastos代币也经历了一次快速上涨，从13美元上涨至 21美元。

挂VC羊头，卖营销狗肉

总体而言，Rollman更像是保守版的GEM Digital，其合作的项目多为未发币项目，因此相比GEM Digital的靠利好拉盘的模式，Rollman本质上是在通过投资行为为项目方进行代币推销。

“Pump and Dump”在加密货币早期尤其是ICO热时期极为普遍，当时许多项目通过虚假宣传和夸大融资消息吸引资金，随后跑路或崩盘。Rollman和GEM Digital等机构的做法可以看作是这一策略的“升级版”，通过“投资承诺”披上合法外衣，利用媒体和低知名度项目实现系统化操作。

当前加密市场疲软，在一级市场遇冷的环境下。项目生存更加艰难，尤其是没有什么背景和名气的项目。所以有需求就有市场，再加上监管尚不完善，尤其是对“投资承诺”这类模糊行为的定义和约束较少。这为Rollman等机构提供了操作空间。

ChainCatcher 在此提醒行业参与者（包括投资者、项目方、媒体和散户）应对此类投资保持警惕，避免成为资本游戏的牺牲品。

编者按：本文分析了近期美国全球关税政策变化对金融市场的影响，特别是比特币在这一过程中展现出的独特表现；探讨了关税对经济的长远影响，特别是在滞涨时期资产配置的选择，及比特币与黄金在这种环境下的表现；分析了当前贸易紧张局势对美元的影响及比特币的潜在采纳，最后对未来几年的经济前景作出展望，指出比特币与黄金等稀缺大宗商品资产可能在高通胀环境中迎来更多关注和需求。

自4月2日美国宣布新的全球关税政策以来，全球资产价格大幅下跌，直到今晨特朗普宣布的暂停关税政策（中国除外）才逐步回暖。然而，最初的关税公告几乎影响了所有资产，在这段时间里，按风险调整后的基准来看，比特币的下跌幅度相对较小。因此，如果比特币与股市回报的相关性为1:1，标准普尔500的下跌应该意味着比特币价格下跌36%。然而，实际情况是，比特币仅下跌了10%，这突显了即便在市场出现深度回撤时，持有比特币作为投资组合的一部分仍能带来显著的多样化效益。

短期内，全球市场的前景可能将取决于白宫与其他国家之间的贸易谈判。虽然谈判可能导致关税降低，但谈判中的挫折也可能引发更多的报复行动，传统市场的实际波动性与隐含波动性仍然很高，难以预测贸易冲突在未来几周内将如何演变。因此，投资者应在高风险市场环境中谨慎调整仓位。此外，比特币的价格波动性增加幅度远低于股票的波动性，且多个指标显示，加密货币市场中的投机性交易者持仓相对较低，如果宏观风险在未来几周有所缓解，加密货币的市值应有望反弹。

关于比特币，尽管其在过去一周的价格有所下降，但从更长远的角度来看，更高的关税对比特币的影响将取决于其对经济和国际资本流动的影响。关税（以及与之相关的非关税贸易壁垒的变化）可能会导致“滞涨”，并可能导致美元需求结构性疲软，因此这种情况下，关税增加以及全球贸易模式的变化对比特币的采纳从中长期来看或是积极因素。

滞胀下的资产配置

滞胀指的是经济增长缓慢/正在放缓，同时通货膨胀率较高/正在加速的经济状态。关税提高了进口商品的价格，因此（至少在短期内）会导致通胀上升。同时，关税也可能由于降低了居民的实际收入，以及企业面临调整成本，进而减缓经济增长。从长期来看，这种影响可能会因国内制造业投资增加而得到部分抵消，大多数经济学家预计，这些新的关税在未来至少一年内仍将对经济造成拖累。

从历史的角度来看，20世纪70年代的资产回报最生动地展示了滞涨对金融市场的影响（比特币问世时间过短，无法回测其表现）。在那个十年里，美国股票和长期债券的年化回报率均约为6%，低于当时7.4%的平均通胀率，相比之下，黄金的价格年化上涨约为30%，远远超过了通胀率。

通常情况下，滞涨时期的极端情况较为罕见，但其对资产回报的影响随着时间的推移大体一致。下图显示了自 1900 年至 2024 年，美国股票、政府债券和黄金在不同经济增长和通货膨胀周期中的年均回报。

历史数据揭示了三个要点：

当 GDP 较高或加速增长且通货膨胀较低或放缓时，股市回报通常会提高。因此，在滞涨时期，股市回报会按预期下跌，投资者可能需要减少股权配置；

当经济增长低迷且通货膨胀上升时，黄金往往表现较好，尤其是在滞涨期间，黄金成为对冲通胀的主要工具。这表明，在这种环境下，黄金通常是一个更具吸引力的投资选择；

债券表现与通货膨胀变化密切相关。当通货膨胀较低时，债券收益通常较好，而当通货膨胀上升时，债券的表现通常较差。因此，在通胀上升的时期，债券投资者可能面临回报下降的风险。

总结而言，不同资产在经济周期中的表现各不相同，投资者应根据宏观经济环境调整资产配置。滞涨时期尤为重要，因为其往往对股票产生负面影响，而黄金则可能迎来增长。

比特币与美元

关税和贸易紧张局势或会在中期内推动比特币的采用，原因之一是美元需求的压力。具体来说，如果与美国的总体贸易流量下降，而大部分贸易流量是以美元计价的，那么对美元的交易需求将减少。此外，如果加征关税也导致与其他主要国家的冲突，那么它们可能会削弱美元作为储值手段的需求。

美元在全球外汇储备中的占比远远超过美国在全球经济产出中的占比。这种情况存在许多原因，但网络效应发挥了重要作用：各国与美国进行贸易往来，在美元市场借贷，通常以美元计价出口大宗商品。如果贸易紧张局势导致与美国经济/以美元为基础的金融市场的联系减弱，各国可能会加速外汇储备的多元化。

许多中央银行在俄罗斯遭遇西方制裁后，已经加强了黄金购买。据了解，除了伊朗，当前没有其他国家的中央银行在资产负债表上持有比特币。然而，捷克国家银行已开始探索这一选项，美国也建立了战略比特币储备，并且一些主权财富基金已经公开宣布投资比特币。在我们看来，以美元中心的国际贸易和金融体系受到的干扰可能会导致央行进一步进行储备多样化，包括投资比特币。

美国历史上与特朗普总统的“解放日”声明最相似的时刻可能是1971年8月15日的“尼克松冲击”。当晚，尼克松总统宣布全面征收10%的关税，并结束美元兑换黄金的制度——这一制度自二战结束以来一直支撑着全球贸易和金融体系。该行动引发了美国与其他国家之间的外交活动，最终在1971年12月达成史密森学会协议，其他国家同意将其货币相对于美元升值。美元最终在1971年第二季度至1978年第三季度之间贬值了27%。在过去的50年里，曾有几轮贸易紧张局势之后出现了（部分通过谈判达成的）美元走弱的情况。

预计近期的贸易紧张局势将再次导致美元持续疲软。根据相关指标，美国美元已经被高估，联邦储备系统有空间降低利率，而白宫希望减少美国的贸易赤字。尽管关税会改变有效的进出口价格，但美元贬值可能会通过市场机制逐步实现贸易流动的重新平衡，从而达到预期的效果。

时代之子——比特币

美国贸易政策的突变正在使金融市场发生调整，这将对经济产生短期的负面影响，然而，过去一周的市场条件不太可能成为未来四年的常态。特朗普政府正在实施一系列政策措施，这些政策将对GDP增长、通货膨胀和贸易赤字产生不同的影响。例如，虽然关税可能会减少经济增长并提高通货膨胀（即造成滞涨），某些类型的放松管制可能会提高增长并降低通货膨胀（即减少滞涨），最终的结果将取决于白宫在这些领域内实施政策议程的程度。

尽管前景存在不确定性，最好的猜测是，美国政府的政策将在未来1 至 3年内导致美元持续疲软和总体高于目标的通胀。关税本身可能会减缓增长，但这种影响可能会部分被减税、放松管制和美元贬值所抵消。如果白宫还积极推行其他促进增长的政策，尽管最初受到关税的冲击，GDP增长仍可能保持相对良好。无论实际增长是否强劲，历史表明，一段时期内持续的通胀压力对比特币和黄金等稀缺大宗商品来说可能是有利的。

此外，就像20世纪70年代的黄金一样，比特币如今拥有迅速改善的市场结构——这得到了美国政府政策变化的支持。今年以来，白宫实施了一系列广泛的政策变化，这些变化应该会支持对数字资产行业的投资，包括撤销一系列诉讼，确保资产对传统商业银行的适用性，以及允许受监管的机构（如托管人）提供加密货币服务。这反过来又引发了一波并购活动和其他战略投资。新关税对比特币等数字资产估值是一个短期的不利因素，但特朗普政府的加密货币特定政策一直支持该行业。综合来看，宏观经济对稀缺大宗商品资产的需求上升和投资者经营环境的改善，可能是未来几年比特币广泛采用的有力组合。

正如之前所预测的，美国股市至少会出现 20% 的回调，将比特币价格拉回至 5 万美元左右。第一个目标已达成：由于特朗普对许多其他国家实施更严厉的关税，美国股市在 VIX 指数约为 55 的情况下进行了 20% 的回调。比特币价格一度跌至 7.4 万美元，比根据历史价格走势所预期的更具弹性。

接下来，预计在 6 月之前，美联储将降息，随后是美国股市和加密市场触底反弹。事实上，特朗普刚刚明确要求美联储主席鲍威尔降息。本文将详细解释为什么特朗普对降息如此偏执，以及为什么看好加密市场。

高利率带来的两个紧迫问题

未来几个月有两个问题迫使美联储必须大幅降息。首先，今年价值 9 万亿美元国债的“到期墙”（注：Maturity Wall，指整体债券市场的到期时间表）迫使特朗普政府竭尽全力寻求降息，以节省数万亿美元的再融资成本。然而在美联储看来，当前的通胀水平没有留下快速降息的空间。因此，对于特朗普政府那些看似不合理的激进政策和措施（如关税、设立 DOGE 等），最好的解释是它们构成了一个协同机制，试图利用宏观不确定性倒逼美联储降息。否则，美国政府在展期后将不得不支付至少 3-4 倍的利息。事实上，两年期短期国债收益率一直在下降，反映了市场的避险情绪和资金流入国债。

在特朗普政府眼中，降息的紧迫性可以用下图来解释：

事实上，衡量美国国债市场利率波动性的美林期权波动率预估指数（MOVE）飙升，可以进一步证明美联储降息的可能性。该指数被视为美国国债期限溢价（即长期债券和短期债券之间的收益率利差）的代表。随着该指数的上涨，任何从事美国国债或公司债融资交易的人都将被迫因更高的保证金要求而卖出。如果 MOVE 指数持续上涨，尤其是高于 140，可能表明市场极不稳定，并可能迫使美联储通过降息来稳定国债和公司债券市场，因为这些市场对金融体系的正常运转至关重要。（注：MOVE 指数上一次飙升至 140 以上是由于硅谷银行倒闭——这是自 2008 年以来规模最大的银行倒闭事件。）

未来几个月大幅降息的第二个原因也是由于“到期墙”，但这次指的是今年到期的超过 5000 亿美元的美国商业地产（CRE）贷款。许多 CRE 贷款此前在疫情期间以较低利率承销，在利率持续走高的环境下面临再融资挑战，可能导致违约率上升，特别对于杠杆率过高的房地产。尤其是居家办公日益盛行，引发了结构性变化，导致疫情后房屋空置率居高不下。事实上，潜在的 CRE 贷款大规模违约可能导致 MOVE 指数飙升。

2024 年第四季度，CRE 贷款拖欠率为 1.57%，高于 2023 年第四季度的 1.17%。历史数据表明，高于 1.5% 的利率令人担忧，尤其是在货币紧缩的环境下。与此同时，由于空置率高达 20%，资本化率不断上升（约为 7-8%），以及大量贷款到期，写字楼的价值较峰值下跌了 31%，违约风险也随之上升。

这里的逻辑是：高空置率会降低净营业收入（NOI），降低债务偿还率（DSCR）和债务收益率，但会提高资本化率。高利率会加剧这种情况，特别是对于 2025 年到期的贷款，以更高的利率进行再融资可能难以为继。因此，如果商业地产贷款不能以类似于疫情期间的合理低利率进行再融资，银行必然会有更多的坏账，这反过来可能会引发“多米诺骨牌”效应，更多银行倒闭（回想一下 2023 年利率飙升导致硅谷银行等银行倒闭的严重程度）。

鉴于当前高利率引发的这两个紧迫问题，特朗普政府必须采取激进措施，尽快降息。​​否则，这些债务必须展期，美国政府将面临更高的再融资成本，而许多商业地产贷款可能无法展期，并造成大量坏账。

推动下轮牛市的催化剂——稳定币

对加密市场影响最大的是市场流动性。但对流动性影响最大的因素是（i）货币政策和（ii）稳定币的普及程度。在鸽派（温和）货币政策的推动下，稳定币的普及可以进一步催化牛市中的资本流入。牛市的上涨空间取决于稳定币总供应量的增加。在上一轮牛市（2019 年 – 2022 年）中，稳定币总供应量从低谷到峰值增长了 10 倍，而从 2023 年到 2025 年初仅增长了约 100%，如下图所示。

下面重点关注预示未来 1 年稳定币采用率快速增长的事件：

美国稳定币立法进展：2025 年第一季度，参议院银行委员会于 3 月批准了《稳定币法案》（GENIUS Act），该法案概述了稳定币发行人的监管和储备规则。该法案旨在将稳定币纳入主流金融体系，反映出人们日益认可其在加密市场中的作用。此外，美国众议院金融服务委员会通过了一项稳定币框架法案——《稳定币法案》（STABLE Act），该法案规定，任何非银行机构只要获得联邦监管机构的批准，都可以发行稳定币。监管透明度一直被认为是影响稳定币采用的最重要因素，从而影响资本通过稳定币流入加密行业。加速机构采用：富达投资于 3 月下旬开始测试与美元挂钩的稳定币，标志着这家传统金融巨头进军加密领域迈出了重要一步。与此同时，怀俄明州宣布计划在 7 月前推出一种由州政府支持的稳定币，旨在成为美国实体发行的首个由法币支持、完全储备的代币。World Liberty Financial 稳定币：与特朗普相关的 World Liberty Financial 于 3 月 25 日宣布，计划推出与美元挂钩的稳定币 USD1，此前该公司通过单独的代币销售筹集了 5 亿美元。此举符合特朗普政府支持稳定币作为加密货币交易关键基础设施的政策。USDC 拓展至日本：3 月 26 日，Circle 与 SBI Holdings 合作在日本推出了 USDC，使其成为首个在日本监管框架下正式获准使用的稳定币。此举体现了日本在将稳定币纳入其金融体系方面的积极态度，或成为其他国家的表率。PayPal 和 Gemini 推进稳定币发展：在整个第一季度，PayPal 和 Gemini 巩固了其在稳定币市场的地位。PayPal 的 PYUSD 和 Gemini 的 GUSD 的采用率有所提升，PayPal 利用其支付网络，而 Gemini 则专注于机构客户。这加剧了美国稳定币发行商市场的竞争。薪资平台 Rise 的更多用例：3 月 24 日，薪资平台 Rise 扩展了其服务范围，为 190 多个国家的国际承包商提供稳定币支付。雇主可以用稳定币支付工资，员工可以用当地货币提现。Circle 的 IPO：Circle 已提交 IPO 申请。如果获得批准，Circle 将成为首个在纽约证券交易所上市的稳定币发行商。这将标志着稳定币业务在美国的正式地位，并激励更多企业探索该领域，尤其是大型机构，因为稳定币业务更多地依赖于机构资源、分销渠道和业务发展。

特朗普政府为何如此积极地支持稳定币的发展？这与第一部分的观点一致：流通中的稳定币的抵押品主要是短期美国国债，因此，随着美国政府今年将数万亿美元的到期国债展期，稳定币越普及，短期国债的需求就越高。

市场方向很明确：短期内，可能会经历市场动荡，波动性较大，甚至可能从当前水平进一步下跌。但从中期来看，预计在鸽派货币政策的背景下，大幅降息，加上稳定币的普及，可能会引发另一轮强劲的牛市，其规模可与上一轮周期相媲美。

当下正接近通过投资加密市场获得良好回报的理想时机。

美国金融市场正经历剧烈动荡。3 月 CPI 数据意外显示通胀降温，核心 CPI 同比增速创四年来最低，环比五年来首次下降。然而，特朗普政府高关税政策的威胁迅速掩盖了这一利好，引发贸易战升级的担忧。美股、美元和加密货币遭遇抛售，避险资产黄金、日元和瑞郎强势上涨。在市场恐慌中，一个大胆猜测浮现：特朗普炒掉美联储主席鲍威尔，会成为救市的关键吗？本文从市场现状出发，分析这一可能性，深入探讨法律、程序和市场影响，揭示特朗普与美联储的博弈。

CPI 利好被关税战掩盖，市场再次恐慌

3 月美国 CPI 数据本应为市场注入信心。核心 CPI 同比增速跌至四年来最低，环比下降更是五年来首次，暗示通胀压力缓解。然而，特朗普对华 145% 关税及对墨西哥、加拿大的高关税威胁，点燃了全球贸易战恐慌。关税可能推高物价的预期迅速压倒利好，投资者转向避险。

周四，美股三大指数未能延续周三反弹，标普 500 盘中一度跌超 6%，逼近熔断线，收盘跌 3.46%。科技股领跌，特斯拉下挫超 7%。加密货币市场同样低迷，比特币跌 5.2%，以太坊重挫 11.7%。美元指数创 2022 年以来最大单日跌幅，盘中下跌超 2%。避险货币瑞郎兑美元涨近 4%，创 2015 年最大盘中涨幅；日元同步反弹。黄金表现抢眼，现货金盘中突破 3170 美元，创历史新高，涨幅约 3%。

债券市场反映了复杂情绪。十年期美债收益率一度涨超 10 个基点，显示通胀预期升温。CPI 数据公布后，两年期美债收益率跳水超 10 个基点，短端收益率回落。市场动荡源于关税战的双重威胁：推高物价和拖累增长。这使得美联储政策备受关注，而特朗普与鲍威尔的矛盾成为市场焦点。

炒掉鲍威尔能救市吗？

市场低迷中，特朗普炒掉鲍威尔被一些投资者视为潜在转机。设想是：若鲍威尔被替换为倾向宽松的主席，美联储可能快速降息，缓解高利率对股市和加密货币的压力。若关税战推高美元，新主席可能配合汇率干预，提振出口竞争力。这种预期在降息渴望下颇具吸引力。

然而，现实远非如此简单。解雇鲍威尔可能动摇美联储独立性，引发市场剧烈波动。新主席未必完全顺从特朗普，历史上主席更替常伴随不确定性，而非即刻利好。此外，关税引发的通胀压力可能限制降息空间。炒掉鲍威尔是否真能成为「救市灵药」，需从法律和程序角度深入剖析。

特朗普与美联储的恩怨：为何水火不容？

特朗普与美联储的冲突是一场赤裸裸的政治对决，核心在于他坚信美联储在鲍威尔领导下有意「配合拜登、针对自己」。这种感知不仅源于政策分歧，更深深植根于特朗普对政治忠诚的执着和对「建制派」操控的怀疑。

特朗普眼中的「偏袒」证据

特朗普反复指责美联储在拜登任期内「过于配合」。2021-2022 年，美联储维持低利率以支持疫情后复苏，恰逢拜登推动大规模刺激计划，特朗普将其解读为对民主党议程的「暗中助力」。反观其任期，鲍威尔自 2018 年起逐步加息，2023-2024 年又因通胀高企保持高利率，特朗普认为这直接削弱了他的经济增长承诺和贸易战攻势。他在 2024 年竞选集会上多次宣称：「鲍威尔对拜登言听计从，却对我搞破坏。」这种叙事虽缺乏直接证据，却迎合了其支持者对「深层国家」的不信任，强化了特朗普作为体制挑战者的形象。

美联储的「政治动机」假象

从政治立场看，美联储的独立性本身就是特朗普的靶子。鲍威尔强调决策基于数据，但特朗普将其视为「政治伪装」。他认为，美联储作为华盛顿建制派的一部分，天生倾向于维护民主党偏好的稳定主义，而非支持其激进的「美国优先」变革。例如，鲍威尔在拜登任期初对通胀的宽容被特朗普解读为「给民主党放水」，而对其任期内的高利率则被视为「故意掣肘」。这种认知偏差源于特朗普对忠诚的极高要求：任何不完全配合的机构都被贴上「敌对」标签。

历史背景的放大效应

特朗普的怀疑并非空穴来风。美联储历史上与共和党总统的摩擦并不少见，如里根时期对沃克尔的批评。但特朗普的处境更特殊：他以「反建制」姿态上台，视美联储为精英阶层的象征。鲍威尔由特朗普提名，却未展现预期忠诚，反而在公开场合多次强调独立性，2023 年甚至暗示不会因白宫压力调整政策。这种「背叛」感让特朗普确信，鲍威尔领导的联储有意站在其政治对立面，延续了民主党「温和派」的路线。

选民共鸣的催化

特朗普将美联储塑造成「反民意」的官僚机器，点燃了基层选民对精英机构的怒火。他宣称鲍威尔「让工人和企业受苦」，将高利率归咎为「对普通美国人的背叛」。这种政治修辞不仅强化了其「斗士」形象，也掩盖了美联储独立性的复杂性，进一步固化了「针对特朗普」的叙事。

特朗普的解雇企图与历史先例

特朗普对鲍威尔的不满早已公开。2024 年竞选期间，他多次扬言要解雇鲍威尔。2 月，他称鲍威尔「误判通胀」，威胁「若不听话就炒了他」。7 月，他表示美联储主席应「像顾问一样」听命。这些言论曾引发美元和美债收益率波动，显示市场对其意图的敏感。

特朗普的行动不止于口头。4 月 9 日，最高法院首席大法官罗伯茨签署命令，暂时允许特朗普解雇 NLRB 和 MSPB 成员，暂停下级法院（哥伦比亚特区巡回上诉法院）的恢复职务裁决，要求相关方在 4 月 15 日前回应。此案挑战《汉弗莱执行人》先例，意在扩大总统对独立机构的控制。若成功，可能为解雇鲍威尔打开法律缺口。特朗普第一任期曾尝试干预美联储，施压降息并提名亲信进入理事会，均未完全得逞，显示其长期目标是重塑行政权力。

特朗普能否炒掉鲍威尔，取决于法律、程序和市场三重因素，以下逐一分析。

1. 法律约束与最高法院的关键角色

《汉弗莱执行人》规定，独立机构领导人只能因「正当理由」（如渎职）被解雇。《联邦储备法》为美联储主席提供类似保护，鲍威尔任期至 2026 年 5 月。特朗普的最高法院请求主张，NLRB 等机构行使「实质性行政权力」，不应受免职保护。他可能对美联储提出类似论点，称货币政策影响深远，主席应受总统直接控制。

最高法院近年倾向于扩大总统权力。2020 年 Seila Law 案裁定，单一领导的 CFPB 主任免职保护违宪；2021 年 Collins 案进一步限缩保护。但美联储由七人理事会管理，符合《汉弗莱执行人》的「多成员专家委员会」标准，其独立性更难撼动。4 月 9 日的临时命令显示法院对特朗普诉求持开放态度，但最终裁决（预计 2025 年夏）可能仅针对 NLRB/MSPB，未必涵盖美联储。

若《汉弗莱执行人》被推翻，特朗普可能以政策分歧为由解雇鲍威尔，但需证明「正当理由」。鲍威尔以数据驱动的立场难以被指渎职，若被解雇，他可能提起诉讼，拖延进程。

2. 程序与政治阻力

解雇鲍威尔后，特朗普需提名新主席并经参议院确认。共和党控制参议院，但温和派可能反对激进人选，提名过程或耗时数月。过渡期内，副主席或理事暂代主席，政策可能延续现状，削弱特朗普预期效果。

政治上，炒掉鲍威尔可能引发党内分歧。部分共和党人支持美联储独立性，担心干预引发经济动荡。鲍威尔在金融界颇受信任，其被解雇可能触发舆论反弹。国际上，美联储独立性受损可能削弱美元信誉，影响资本流入。

3. 市场与经济后果

解雇鲍威尔可能引发短期市场震荡。美元可能因独立性担忧下跌，股市或因降息预期短暂上涨，但美债收益率可能因通胀预期攀升。长期看，货币政策若受政治干预，可能导致通胀失控，损害经济稳定。关税战加剧通胀压力，新主席若配合降息或汇率干预，可能缓解美元高估，但通胀风险将放大。

4. 可能性评估

高可能性（25%）：最高法院推翻《汉弗莱执行人》，特朗普尝试解雇鲍威尔，但诉讼和参议院阻力可能受阻。中等可能性（55%）：法院限缩免职保护，特朗普施压鲍威尔辞职，但直接解雇难度大。低可能性（20%）：法院维持现状，特朗普只能通过提名理事间接影响美联储。

结语

美股与加密货币在通胀降温和关税战夹击下陷入低谷，避险资产成为资金避风港。特朗普炒掉鲍威尔被视为潜在利好，但法律和程序障碍使其前景复杂。最高法院的裁决将决定总统对独立机构的控制权，鲍威尔的去留则取决于特朗普的策略和市场反应。短期内，市场将在不确定性中挣扎，炒掉鲍威尔能否扭转颓势，仍需时间验证。

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