作者： superus

一、机制不仅是工具，更是信念的表达器

在预测市场这个依赖集体认知构建价格的系统中，交易的市场机制不仅承担订单撮合的功能，更承载了对未来事件的判断。

一套机制的好坏，不仅决定了交易是否高效，更决定了我们是否能准确地捕捉并表达“未来可能性”的轮廓。

正因如此，当前主流的两种预测市场机制——CLOB+CTF（订单簿+条件 Token）与LSMR（对数评分自动做市），尽管在过去几年中各有建树，却都在实践中暴露出结构性的不足。

这些问题，不仅是技术层面的挑战，更反映出它们对“群体信念如何生成与被衡量”这一核心问题理解的不完全。

二、CLOB+CTF：高结构性带来的市场碎片与低效流动性

1. 概念清晰，但系统过度拆分

CLOB+CTF 的逻辑并不复杂：

1.CLOB 提供限价挂单和撮合的市场界面

2.CTF 则将多选事件拆解为一系列 YES/NO 二元合约，并通过自动 Token 铸造/销毁来完成供需调节。

这种模式在结构上与传统金融市场高度一致，因此具有一定的用户认知基础。

但一旦事件选项增多，系统将被迫创建多个子市场，每个都有自己的一对 Token 和订单簿，从而极大增加了系统复杂度和用户参与门槛。

2. 对手盘依赖导致流动性失衡

CLOB 是挂单机制，因此本质上依赖活跃的双边市场。在多数预测市场中，由于用户参与热情不稳定、事件多样化、信息不对称等问题，挂单深度往往严重不足，形成“挂单空窗”或“单边挤压”。

结果就是：

1.用户下单无对手盘，价格停滞；

2.市场在非流动性状态下陷入失效，严重影响用户体验。

CTF 虽可通过铸造 YES/NO 资产在一定程度上补足对手盘缺口，但它本身也成为套利工具，使价格信号更容易受短期行为操纵而非长期预期驱动。

3. “套利驱动”压过“认知聚合”

CTF 的横向机制本意是通过系统铸造和销毁 YES/NO 资产，帮助市场价格收敛到真实概率。但实践中，这一机制反而：

1.鼓励用户围绕套利空间而非事件本身进行交易；

2.被动放大市场非理性行为对价格的短期冲击；

3.削弱价格作为“集体信念函数”的可解释性和稳定性。

简言之，CLOB+CTF 尽管在结构上完整，却很难在低流动性、认知差异大、用户非专业化的现实背景下提供稳定有效的价格发现机制。

三、LSMR：从函数优雅走向清算不确定性的困局

1. 机制简洁，却脱离用户可理解性

LSMR（Logarithmic Scoring Market with Reservation）以对数函数为核心，将市场价格与 Token 发行逻辑统一在一套数学表达式中。它有两个显著优点：

1.多选市场无需拆分，所有选项共处同一价格结构；

2.理论上，所有 Token 价格总和恒为 1，符合概率直觉。

然而，LSMR 的问题也正出现在这套数学体系过于“黑箱”：用户无法判断购买某个选项时实际投入成本与潜在收益的关系；市场价格的形成过程缺乏清晰路径，交易体验被算法抽象“遮蔽”；清算逻辑无法形成用户预期中的“赔率”，缺乏博弈透明性。

2. 滑点与参数失控的双重困境

LSMR 的唯一控制参数 b，决定了市场的价格响应强度（滑点程度）。但这个参数的设计本身就面临悖论：

– b 值过大 → 价格变化迟钝，真实概率难以表达；

– b 值过小 → 价格极度敏感，轻易被操纵，形成价格泡沫。

更糟的是，b 是在市场启动前就必须设定的，但在初期几乎无法判断市场将迎来多大的交易量和波动范围。这使得 b 成为一种结构性的风险因素，而非系统的稳定锚。

四、核心问题归结：旧机制的三大缺陷

1. 价格难以表达真实概率

CLOB+CTF 中，挂单结构与流动性供需容易让价格偏离事件发生的真实概率；

LSMR 中，价格只是函数输出的结果，用户很难映射到主观概率与赔率之间的关系。

2. 机制易被套利主导，难以形成理性集体信号

套利逻辑本是维护价格合理性的机制补充，但在这两套系统中，套利反而成为主要交易动因，主导了市场结构，干扰了认知聚合。

3. 用户参与体验差，交易缺乏确定性

无论是订单簿的深度问题，还是对数函数带来的滑点跳跃，用户在参与时都难以获得预期清晰、成本可控的交易体验，这对预测市场这种“面向非专业用户开放”的机制来说，是致命的门槛。

五、通往新机制的方向：机制要表达信念，而非仅仅承载交易

预测市场的本质，是将信念资产化，是一种社会认知与经济激励的融合机制。因此，理想的市场机制必须满足以下三点：

1.定价清晰且概率意义明确，用户能理解价格背后的含义；

2.价格与清算结构闭合，保证参与者的期望收益与实际收益一致；

3.无需复杂拆分或参数控制即可运行稳定，机制本身具备抗操纵性和自我平衡能力。

这些目标，正是 APMM（Automatic Prediction Market Maker）这类新机制试图实现的方向。它们汲取了前代机制的经验，也回应了现实交易行为中的核心痛点。

六、结语：机制演进的根源，不只是工程，而是认知生态的适配

CLOB+CTF 和 LSMR 存在的机制问题，并不是因为它们不够“聪明”，而是它们在处理“人类如何判断未来”这一问题时，过于依赖技术的封装与形式的优雅，忽视了用户真实行为、心理与认知路径。

市场机制是一种文明工具，最终服务的不是函数与资产，而是人在不确定性中的决策与表达。

巴菲特坦言年龄的影响，最终促使他做出决定将伯克希尔哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway) 的管理权交给 Greg Abel。

5 月 14 日，伯克希尔哈撒韦董事长兼 CEO 巴菲特在接受华尔街日报采访时表示：「不知为何，我直到 90 岁左右才真正开始感觉变老，但一旦开始变老，这种变化就是不可逆的。」

据报道，巴菲特注意到自己偶尔会失去平衡，有时难以回忆起某人的名字。突然间，他阅读的报纸看起来像是墨水不足。这些感受在过去一年里凝聚成一个决定，最终在 5 月 3 日的伯克希尔年会上，他宣布将于 12 月卸任 CEO，由 Abel 接任，这一消息当时震惊了投资界。

巴菲特说：「真正的人才非常罕见，在商业领域罕见，在资本配置中罕见，在几乎所有人类活动中都罕见。说实话，不把阿贝尔推上这个职位（CEO）是不公平的，伯克希尔从阿贝尔身上获益的时间越长越好。」

巴菲特称赞 Abel 既是管理者又是交易撮合者：「他在工作日 10 小时内的精力水平和完成的工作量，与我的表现之间的差异越来越明显，他在完成任务、管理调整、帮助有需要的人等各个方面都更有效率。」

62 岁的 Abel 于 1999 年通过伯克希尔对爱荷华州得梅因市公用事业公司 MidAmerican Energy 的投资加入集团。2018 年，巴菲特提拔 Abel 为副董事长，负责伯克希尔所有非保险业务。到 2021 年，他已成为巴菲特选定的 CEO 继任者。

交棒但不退休：巴菲特版的「半退休」生活

巴菲特强调，虽然他的 CEO 时代即将结束，但他打算继续工作。

「我的健康状况良好，我每天都感觉不错，」他说，「我在办公室，我与我喜爱的人一起工作，他们也相当喜欢我，我们相处得很愉快。」

「我不会坐在家里看肥皂剧，」他笑着说，「我的兴趣仍然一样。」

Abel 时代将在不到八个月后开始。而当这一时刻到来，巴菲特不会走远——他计划继续前往他在奥马哈的办公室，并继续担任董事长职位。

巴菲特承认，年龄的增长削弱了他的某些能力，但他表示，自己仍然拥有作为投资者或许最珍贵、最罕见的天赋：「我在做决定时没有任何困难，无论是 20 年前、40 年前还是 60 年前我曾做过决定的事情。如果市场出现恐慌，我仍然能派上用场，因为当价格下跌或其他人感到恐慌时，我不会害怕，这真的与年龄无关。」

最近，伯克希尔庞大的现金和国债储备不断增加，引发了外界的关注，人们想知道这家公司下一步会在哪里进行交易。巴菲特说：「阿贝尔会有关于资金应该投向何处的想法。」

随着加密资产总市值逼近 3 兆美元、超过 300 条 Layer2 同时存在、上百种收益资产（如 LST）与超过 30 多种稳定币并行，链上资本体系表面繁荣，实则割裂：

资产与策略分布于不同链，难以协同稳定币设计各异，流动性无法集中治理与参与机制薄弱，缺乏正向循环

River ( 原 Satoshi Protocol ) 正式宣布升级为一个完整的链上资本循环系统，聚焦解决上述结构性问题。透过三大模块 Omni-CDP、Yield、4FUN，River 从资产生成、流动增值、收益分配到贡献治理，建立起一条跨链整合、社群驱动的资本死循环，并将稳定币重新定义为链上价值流动的枢纽

Omni-CDP：支持 BTC、ETH、BNB 等资产做抵押、跨链稳定币铸造Yield：将协议收益与合作策略回报返还给 satUSD 质押者4FUN：作为 River 系统中的贡献层（Contributions Layer）根据用户行为、社群互动与链上参与的动态激励机制

透过这三层设计，River 建立了从资产生成 → 流通增值 → 回报分配 → 治理参与的循环系统，让链上资本在多生态中以更安全、可持续的方式实现有机流转

Omni-CDP：资本生成与跨链铸造的基础层

River 以由 Omni-CDP 为基础，这不仅是一个稳定币模块，更是一个能多链部署的资本与流动性聚合层

用户可选择在任一支持链（ 如 Ethereum、BNB Chain、Hemi ）上存入 BTC、ETH、BNB 或其 LST（ 如 solvBTC、wstETH ) ，并在另一条链上原生铸造 satUSD

Omni-CDP 整合 LayerZero 的 OApp 通讯协议，satUSD 则采用 OFT 标准，以实现多链间的实时流通、抵押信息同步与清算机制协调，因此在转移 satUSD 的时无需第三方桥或额外的流动性，大大提升了资产流通的效率及安全性

这项设计使 River 的 Omni-CDP 成为目前唯一真正实现「 A 链抵押、B 链铸币 」且可实时管理流动性的全链稳定币协议；协议目前已部署在 BNB Chain, Arbitrum, Base 链等上，TVL 已累计 1.25 亿美元，satUSD 流通超过 2,000 万美元

satUSD：支持收益、具全链流动性的稳定币

satUSD 是一种超额抵押型稳定币，目前支持 BTC, ETH, BNB（110%–120% 抵押率）与主流 LST（120–150% 抵押率 ) 铸币利息为 0%，可最大化用户的资本效率与策略弹性

目前 satUSD 已部署至 BNB Chain、Arbiturm、Base、Hemi 等生态， 并可在 PancakeSwap、 Oku 等 DEX 提供流动性，亦可作为借贷平台抵押资产借出 USDT，执行利差策略，结合稳定性与灵活收益的多元场景

此外，satUSD 可进一步质押为 satUSD+，共享协议产生的收益，包括铸造、清算费用与赎回成本，让用户在保有流动性的同时，参与协议价值的正向循环

随着 S2 Airdrop 上线，现在提供 satUSD-USDT 稳定币流动池可获得 50x 积分；详情请见 River 的 Staking 页面。

4FUN：River 的贡献层，让影响力成为资产

在传统金融与大多数 DeFi 协议中，参与与奖励几乎只针对资本投入。但实际上，产品和协议的成长与扩散，往往来自社群发起的参与和传播

4FUN 是 River 协议中的贡献层 ( Contributions Layer ) 用以衡量与回馈社群的贡献。

用户只需绑定 X 账号，分享与 River 或你支持生态项目的相关内容，即可依据触及量、互动数与稳定度获得 River Pts，无需任何质押或链上操作。

River Pts 将在 TGE 时结算时兑换为 $RIVER 治理代币，代表用户对产品、协议推广的参与度与影响力，进而获得未来的空投与治理权益。

4FUN 补足链上资本系统的盲点，让社群声量、内容影响力也能成为治理与价值分配的一环，将参与行为转化为实质拥有权

现阶段进展与未来计划

截至 2025 年 5 月，River 已达成以下里程碑：

总锁仓量（TVL）突破 1.25 亿美金satUSD 流通量达 2000 万美金超过 20,000 位稳定币持有者支援抵押资产：BTC、ETH、BNB、solvBTC 等已部署的链 : BNB Chain, Base, Arbitrum, Hemi, BSquared 等已整合 Oku、PancakeSwap、Spectra、LayerBank、Pell、Segment 等 20 多个协议

未来，River 将持续扩展 satUSD 应用场景，部署到各 Layer2 生态；而近期将会发布 4FUN，鼓励让用户能链接 X、参与代币分配与治理权益的获取

关于 River

River 是建立于 Omni-CDP 架构上的链上资本循环系统，支持跨链抵押、稳定币铸造、收益分配与社群贡献治理。稳定币 satUSD 整合 LayerZero 技术并以 OFT 标准发行，实现全链流动性的流通，结合 satUSD+ 与 4FUN 完成从资产、收益到影响力贡献的完整循环。

编者按：DeFi 储蓄协议 Sky（原 MakerDAO） 在 2025 年第一季度亏损 500 万美元，与上一季度 3100 万美元盈利形成鲜明对比。亏损主要因激励使用新稳定币 USDS 而非 DAI，导致利息支付激增 102%。尽管 USDS 旨在吸引资深投资者，但其用户基础增长不明，协议盈利受高利率拖累。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

TL;DR

DeFi 储蓄协议 Sky（原 MakerDAO） 第一季度亏损 500 万美元，较上一季度 3100 万美元的盈利大幅下滑。为激励用户使用新稳定币 USDS 而非 DAI，该协议对储户的利息支付增加了 102%。尽管推出了 USDS 以吸引 sophisticated 投资者，但尚不清楚是否显著扩大了 Sky 的用户基础。

Sky 联合创始人 Rune Christensen（原图由 Trevor Jones 提供）

据 Sky 贡献者 Steakhouse Financial 的报告，DeFi 储蓄协议 Sky 在第一季度亏损 500 万美元，原因是向代币持有者的利息支付翻倍有余。

这一亏损与上一季度形成鲜明对比，当时 Sky 录得 3100 万美元的盈利。利息支付增加 102% 的原因是协议决定激励用户使用较新的 Sky 美元稳定币（USDS）而非现有 DAI。

「Sky 储蓄利率保持在 12.5%，相对于市场其他部分非常高，吸引了大量资金流入，」Sky 联合创始人 Rune Christensen 通过 Telegram 对 CoinDesk 表示。当 Sky 在 2 月将利率降低至 4.5% 时，许多投资者仍选择留下，他说。

这种情况对该协议来说是一把双刃剑，该协议是 2017 年在以太坊上涌现的首批去中心化金融应用之一。

Sky 的运作类似于传统银行。它需要以高于支付给储户的利率向他人放贷。

然而，在没有相应增加 USDS 需求的情况下提供更高的利率正在损害协议的盈利能力，区块链研究与开发公司 GFX Labs 的治理联络人 PaperImperium 通过 Telegram 对 CoinDesk 表示。

「USDS 对收益构成重大拖累，」他说。「DAI 赚钱，USDS 则不然。」

推动 USDS 是 Sky 所谓「终局计划」的一部分，该计划由 Christensen 领导，旨在将协议转变为更去中心化和韧性的系统。

没有新需求？

当 Sky 从 MakerDAO 更名并在 8 月推出 USDS 作为终局计划的一部分时，计划是新稳定币将吸引与 DAI 不同的用户群体。

USDS 设计上更符合法规和财务报告要求，目标是吸引对冲基金、家族办公室和其他希望涉足去中心化金融的 sophisticated 机构投资者。

但尚不清楚 USDS 是否吸引了大量新用户。

投资者在 USDS 和 DAI 上可获得的回报不同：USDS 支付 4.5% 的收益率，而 DAI 为 2.75%。

许多投资者将 DAI 换成了 USDS，这意味着 Sky 需要向那些之前满足于较低收益率甚至无收益率的用户支付更多，PaperImperium 表示。

报告称，自本季度初以来，USDS 和 DAI 的总量增加了 57%。但这一增长的很大一部分来自合成美元协议 Ethena，该协议向质押的 USDS 投入了超过 4.5 亿美元，并将收益传递给质押其自身稳定币 USDe 的用户。

在过去一周，Ethena 将其部分储备从 USDS 转向 USDtb——一种由 BlackRock 的美元机构数字流动性基金（BUIDL）支持的稳定币。

此举意味着流通中的 USDS 减少。但这也可能通过减少协议必须支付的利息金额而惠及 Sky。

从巅峰到低谷：一年的冰火两重天

回想 2024 年春，比特币生态宛如一颗耀眼的超新星。BRC-20 代币标准的兴起，依托 Ordinals 协议的铭文热潮，点燃了市场的狂热。铭文——将独特数据直接嵌入比特币最小单位「聪」（satoshi）的创新——让链上活动如火箭般起飞。ORDI 等代币价格一飞冲天，部分资产在短短数周内市值翻倍甚至数倍。SATS、RATS 等项目也加入狂欢，带来令人瞠目的回报。比特币链上交易量激增，Gas 费用飙升，矿工收入水涨船高。这是一个黄金时刻，创新、投机与热情交织，仿若预示着比特币的新纪元——不仅作为数字黄金，更作为一个充满活力的去中心化金融（DeFi）平台。

然而，加密世界的热潮往往如昙花一现。到 2024 年中，比特币生态的叙事已从天堂跌入谷底。那些曾一飞冲天的代币——ORDI、SATS 等——价格暴跌，从高点回撤超过 95%。链上活跃度急剧萎缩，铭文交易量持续下滑，新项目发布节奏放缓到几乎停滞。社区情绪从高涨转为低迷，期待已久的空投令人失望，Runes 协议——被寄予厚望的 BRC-20 进化版——在短暂热潮后迅速冷却。到 2025 年初，比特币生态不再是市场的宠儿，而是成了板块轮动的「反向指标」，象征着未兑现的潜力与投资者的疲惫。

就在这低迷之际，过去一周，比特币生态突然焕发新生。ORDI 在六天内暴涨近 97%，PUPS 以 127% 的涨幅成为反弹先锋，SATS 从年内低点几乎翻倍，涨幅达 87%。NALS、BANK、BounceBit（BB）等代币周涨幅在 40% 至 80% 之间，BRC-20 与 Runes 的主流资产集体迎来修复。链上资金流入显著增加，市场目光再次聚焦这片沉寂已久的领域。这是一次短暂的回光返照，还是更大复苏的起点？要回答这个问题，我们需要剖析反弹的驱动力、生态的结构性困境，以及实现持久复兴所需的条件。

反弹的逻辑：情绪修复与资金轮动

市场风格的切换：被遗忘者的反击

加密市场向来以周期性著称，比特币生态的这次反弹完美契合了「低预期反转」的经典逻辑。经过一年的持续抛售，生态内多数代币估值已被压缩到极致。ORDI、SATS 等头部资产从高点跌超 90%，被市场视为「无交易逻辑」的弃儿。然而，正是在这种绝望情绪中，反弹的火花往往悄然点燃。

这波行情的导火索，很大程度上来自市场风格的切换。以太坊此前在社区巨大质疑声中反弹 50%，验证了低估值资产在情绪反转时的爆发力。这一现象激励资金流向更低估值、回调更充分的板块，而比特币生态——被市场冷落已久——成为天然的轮动目标。由于这些代币流动性较低，估值处于历史低位，少量买盘就能引发剧烈价格波动，造就了短期的惊人弹性。

投机的狂欢：边缘资产的魅力

反弹的另一推手是加密市场固有的投机属性。相较于比特币、以太坊等蓝筹资产的稳健走势，PUPS、BSSB 等小众代币以高波动性吸引着短线资金。这些项目往往依托小众协议或迷因叙事，缺乏坚实基本面，却因高风险高回报的特性成为投机者的乐园。PUPS 近期 127% 的涨幅便是例证：一个鲜为人知的代币，凭借市场情绪的点燃，迅速成为资金追逐的焦点。这种现象在加密市场并不新鲜，但它解释了为何比特币生态——拥有大量低市值代币——能在短时间内成为投机热土。

链上数据的回暖

链上数据也为反弹增添了佐证。BRC-20 与 Runes 代币的交易量在数月下滑后出现企稳迹象，资金流入相关协议的规模有所回升。虽然远未恢复到 2024 年的峰值，但这一趋势表明部分投资者正在重新试水，可能是被低估资产的潜力吸引。ORDI 与 SATS 作为生态的风向标，其领涨表现进一步增强了市场信心，带动了更广泛的资金回流。

挥之不去的阴影：生态的结构性困境

尽管近期涨势令人振奋，但冷静观察不难发现，这更像是一次情绪驱动的修复，而非基本面反转的信号。比特币生态的深层问题依然存在，限制了其持续表现的潜力。

开发进展的停滞

比特币生态的核心困境在于进展缓慢。Ordinals 协议自 2023 年掀起铭文热潮以来，「比特币原生 DeFi」的愿景一直令人心动，但实际交付却乏善可陈。BRC-20 标准虽然引发了热潮，但其设计粗糙，交易效率低，导致网络拥堵却未带来真正的功能性突破。Runes 协议在 2024 年 4 月推出时曾被寄予厚望，一度占据比特币链上交易超 60% 的份额，但复杂的分发机制与糟糕的用户体验使其热度迅速消退，目前交易占比仅剩个位数。

开发者活跃度——生态健康的关键指标——也在下滑。多个核心项目的 GitHub 更新频率显著降低，技术社区的活力远不及以太坊或 Solana。比特币的架构以安全与简洁为核心，限制了其可编程性，这让习惯了以太坊灵活性的开发者望而却步。如果没有强大的开发者基础，生态很难从投机乐园转型为功能性平台。

协议的分裂与热度的消散

比特币生态还面临协议分散的难题。BRC-20、Runes、Ordinals 以及新兴的 BRC-2.0、Alkanes 等标准相互竞争，分散了流动性和用户注意力。这种分裂削弱了生态的网络效应，阻碍了长期增长。Runes 的上线曾短暂点燃市场，但其复杂性与低效性导致用户流失。即将于 2025 年一季度在测试网上线的 BRC-2.0 承诺带来智能合约功能，但其实际效果仍待验证。

社区情绪同样低迷。空投效果不佳、项目进展缓慢，让许多投资者从兴奋转为失望。社交媒体上，关于 ORDI、SATS 的讨论已从看涨转为谨慎甚至冷漠。东西方市场的代币偏好差异——ORDI 在亚洲更受欢迎，DOG 等在西方更具号召力——进一步加剧了社区的分裂，削弱了凝聚力。

Layer 2 的未解之谜

比特币的 Layer 2（L2）解决方案被视为扩展 DeFi 功能的关键，但目前表现不佳。过去一年，超 25 个 L2 与侧链项目涌现，但大多数处于闲置状态，缺乏成熟产品与用户基础。BitcoinOS、B² Network 等项目通过零知识证明技术在 2024 年锁定了 1.1 亿美元的 DeFi 资产，但与以太坊的 Rollup 生态相比，仍缺乏竞争力。如果 L2 无法提供引人入胜的用例，它们可能沦为空壳，进一步动摇市场信心。

未来之路：复兴的希望与挑战

比特币生态的反弹能否演变为长期趋势？答案取决于它能否解决结构性问题并兑现长期承诺。以下是实现复兴的关键要素。

产品落地：从愿景到现实

生态的最大短板是缺乏实用产品。要实现「比特币原生 DeFi」的目标，开发者需要构建去中心化交易所、收益耕作协议或稳定币系统等功能性应用，与以太坊生态媲美。BitcoinOS 的智能合约探索、BRC-2.0 的代币创建简化，都是潜在的突破点。但这些项目必须从概念走向实际落地，吸引用户与资金。

开发者重振

重新点燃开发者热情至关重要。比特币的简洁性是其优势，也是限制，零知识证明与 Rollup 技术的进步表明，扩展性与可编程性并非不可兼得。Lightchain Protocol AI 等项目的资助计划或许能激励开发者回归，但需要搭配更好的工具与文档，降低开发门槛。活跃的开发者社区不仅能推动创新，还能向市场传递生态的长期潜力。

社区凝聚与叙事重塑

比特币生态需要一个统一的叙事来凝聚社区。当前 BRC-20 与 Runes 的竞争、东西方市场的分裂，削弱了其吸引力。一个聚焦于比特币作为 DeFi 与现实资产（RWA）安全基础的叙事，或许能重新激发热情。社区驱动的迷因活动——如狗狗币的复兴——也能助力，但需以实质进展为后盾，避免沦为空洞炒作。

把握市场周期

加密市场由情绪驱动，比特币生态的低估值使其在牛市中具备爆发力。近期反弹表明，资金愿意押注高风险资产。如果比特币价格因机构采用与 ETF 流入持续上涨，生态代币可能受益于「光环效应」。未来几周的持续涨势将是关键，能否将怀疑者转变为信徒，取决于市场动能的延续。

编者按：

本文整理自 Coinbase 最新发布的月度展望研究报告。报告指出，随着美国“双赤字”持续扩大、贸易保护主义加剧，市场对美元的信心不断削弱，全球或将迎来一轮大规模的资产组合重构。在这一背景下，比特币因具备主权中立、不受资本管制等特性，正被越来越多国家视为潜在的超国家储备资产。根据报告保守估算，若全球储备体系逐步纳入比特币，其总市值有望新增约 1.2 万亿美元。

以下内容为报告要点的编译与整理。

摘要

全球资本流动正因贸易保护主义加剧而被重新塑造，美元作为全球储备货币的主导地位正受到挑战。随着美国财政赤字和贸易赤字持续扩大，债务水平走上不可持续之路，市场对美元作为避险资产的信心正在动摇。这一趋势可能导致美元资金流入出现逆转，促使全球大型机构重新调整资产配置，从长期来看，美元或将面临持续且显著的抛售压力。

值得注意的是，我们认为，过去几个月的动荡进一步加剧了美元主导地位十年来的下滑趋势。接下来的变化，可能成为比特币乃至整个加密市场的关键转折点。当前美元体系的变化，使得黄金和比特币这类储值资产在新兴的货币格局中成为更具吸引力的替代选择。黄金被《巴塞尔协议III》从第三级资产提升为第一级资产，就是一个典型例证。尤其是比特币，凭借其主权中立、不受制裁和资本管制影响的特性，有望成为国际贸易中可行的超国家记账单位。

我们认为，美元需求的下降可能促使更多国家推进国际储备多元化。根据保守估算，这一趋势有望为比特币市值带来约1.2万亿美元的增量。这也部分解释了为何越来越多国家开始关注战略性比特币储备，进一步凸显比特币在地缘政治中的日益重要地位。

危险年代的延续

在过去半个世纪里，美国的经济管理模式经历了深刻转变。自上世纪70年代滞涨危机以来，米尔顿·弗里德曼等经济学家对凯恩斯主义的需求管理理论提出质疑，推动了现代中央银行制度的形成——这一制度以稳定通胀目标和“自然失业率”理论为核心基础。此后，这一框架通过中央银行的政治独立性得以制度化，央行主要依靠利率政策（以及后来的部分宏观审慎工具）来调控货币供应，实现经济稳定。

多年来，这一框架正面临来自财政激进主义的持续压力，包括大规模赤字支出和数万亿美元级别的刺激计划。尽管部分支出确实是为应对全球金融危机和新冠疫情等挑战所必需，但美国债务与GDP的比率已从2008年的63%飙升至当前约122%，显然已走上不可持续的轨道。此外，美联储在2022至2023年期间的激进加息，使美国政府的借贷成本显著上升，相关利息支出的激增进一步加剧了财政赤字问题。见图1。

在这种背景下，贸易保护主义的抬头可能重塑全球资本流动格局。美元作为避险资产的地位正受到冲击，这意味着一些大型机构（如非美国的养老金、寿险公司和主权财富基金等）可能会改变以往的投资策略。过去二十年间，这些机构在约33万亿美元的美元资产敞口中（包括14.6万亿美元的债券和18.4万亿美元的股票），约有一半并未进行系统性对冲（来源：路透社）。我们认为，未来几个月乃至几年内，全球范围内或将出现新一轮大规模的资产组合调整。见图2。

这并非美国首次因“双赤字”（即财政赤字和贸易赤字同时扩大）而导致美元资金流入逆转，但这一次的发生，恰逢全球经济格局发生深刻变化。我们认为，当前世界正处于美元体系重大转型的过程中，这一趋势可能引发新一轮大规模的美元抛售压力。

即便报复性关税最终被取消，我们仍认为上述趋势难以逆转。原因在于：（1）信心冲击的影响已在众多投资者心中留下深刻印象；（2）关税下调和减税将削弱政府财政收入，进一步加大赤字压力。当然，美元走弱在一定程度上有助于通过降低利息成本，以“通胀”方式减轻债务负担，同时可能提振美国出口。然而，这一过程的代价是削弱了美元作为储值工具和全球储备货币的可信度，加速了市场对替代资产的寻找。

当我们在2023年12月探讨“去美元化”这一主题时，曾指出美元正处于一个关键拐点，但当时认为这一进程可能需要“许多代人”的时间才能真正实现。然而，近几个月发生的一系列事件似乎显著加快了这一进程。事实上，美元影响力的下滑早已有迹可循——哈佛大学经济学家、加密货币批评者肯尼斯·罗格夫曾指出，美元霸权的顶峰大约出现在2015年，而自俄乌战争爆发以来，由于对俄罗斯的制裁，这一趋势进一步加速。

下一个风口

但问题在于，替代方案在哪里？当货币体系经历根本性变革、货币价值的基础被重新定义时，黄金以及近年来受到广泛关注的比特币等储值资产往往变得尤为重要。事实上，近几周，比特币“数字黄金”的定位日益清晰，特别是在风险调整后表现优于美股的背景下，其价值优势更加凸显。Coinbase资产管理公司在一份最新报告中指出，未来十年，全球储值资产市场可能将从当前的20万亿美元增长至53万亿美元，预计年均实际回报率（经通胀调整）可达6%。

其逻辑在于，将比特币和黄金等资产纳入投资组合，有助于实现风险分散（我们此前已有相关分析），并在经济体系转型期间提升回报的稳定性。尽管比特币的波动性高于黄金，但其更高的潜在收益可与黄金的稳定性形成互补，从而构建出一种更为平衡的财富保值策略。

此外，我们认为，比特币不受政府随意征用和资本管制的影响，这一点显著区别于黄金。一个典型案例是，1934年罗斯福签署《黄金法案》，禁止私人持有黄金，并强制将其交由美国财政部托管。在国际层面，由于黄金依赖传统金融基础设施和实物托管（如银行和金库），在大规模持有时容易面临制裁风险；而比特币则具备可由各类收入群体实现数字自主管理的能力。以2022年为例，俄罗斯在友好国家存放的2000多吨黄金遭到冻结，无法变现。至于资本管制，阿根廷前几届政府不仅限制公民获取美元，还禁止出售黄金，以防资本外流。

正因如此，我们将比特币视为一种超国家的储值资产，并认为其在构建国际贸易中的货币信用方面具有独特优势。目前，全球超过80%的国际贸易仍以美元结算（见图4），但随着全球逐步迈向多极化体系，越来越多国家对在国际收支中持续依赖美元作为中介感到不安。然而，现实中可供选择的替代方案仍然非常有限。

例如，经常账户顺差国家的货币在全球范围内的流通量可能不足（这正是经济学家罗伯特·特里芬提出的“特里芬难题”，他曾建议通过设立新的储备货币单位来应对这一问题）。与此同时，由于欧元区财政政策高度分散，以及欧洲央行在制度上的诸多限制，尽管欧元是全球第二大储备货币，其影响力仍远远不及美元。

我们认为，对于政治敏感的贸易关系，尤其是经常账户顺差国家而言，具备抗审查性和主权中立性的资产（即超国家资产）将更具吸引力。当然，这类资产的选择十分有限，因此比特币可能是目前最具潜力的竞争者。从长期来看，这可能为比特币带来巨大的非对称上涨空间。但需要注意的是，其广泛普及仍可能受到限制，原因在于许多国家不愿放弃对本国货币政策的主导权。当然，鉴于当前大多数商品仍以美元计价，从实际运行角度看，美联储实际上已在很大程度上影响着全球多数央行的政策方向。

为何是现在？

这也正是我们强调不要将“储值资产”和“抗通胀资产”混为一谈的原因，尽管两者密切相关。我们将“储值资产”定义为在长期投资周期中能够维持其价值的资产，而“抗通胀资产”则是用于在短期内应对物价冲击、保护购买力的工具。一项资产即便是优质的储值工具，也不一定是有效的抗通胀手段，反之亦然。

从这个角度来看，我们认为流入比特币的潜在资本规模可能非常可观，尤其是在2025年，加密货币有望真正迈入主流市场。比特币持有量出现激增（见图5），主要得益于现货比特币ETF等投资工具的推出，大幅降低了投资门槛；同时，过去五年中市场的流动性和深度也显著提升。除比特币之外，加密支付领域也开始加速发展，越来越多的机构参与者正逐步认识到区块链基础设施在提升效率和控制成本方面的独特优势。

比特币投资者基础的不断扩大，正与多个国家（以及美国部分州）建立战略性比特币储备（或数字资产储备）的举措同步推进。2025年3月，白宫通过行政命令，正式设立战略比特币储备，所使用的是美国政府查封的比特币，总量约为19.8万个BTC。值得注意的是，中国或为全球第二大国家级比特币持有者，估计持有约19万个BTC，主要同样来源于查封资产，尽管目前尚未正式启动比特币储备计划。与此同时，捷克、芬兰、德国、日本、波兰和瑞士等国家也正在研究将比特币纳入国家储备体系的可行性。

相比之下，根据国际货币基金组织（IMF）和世界黄金协会的数据，截至2024年底，全球地上黄金储量已超过21.6万吨，其中国家央行和主权财政部门持有约17%（约合3.6万亿美元）作为储备。另一方面，受2024年汇率波动影响，全球外汇储备在当年2024年第四季度从12.75万亿美元降至12.36万亿美元。这意味着黄金持有量（不计入外汇储备统计）目前约占全球综合国际储备的23%，而十年前仅为10%。此外，《巴塞尔协议III》将于2025年7月1日正式生效，届时黄金将从第三级资产被重新分类为第一级“高质量流动资产”，这也可能进一步推动全球去美元化的资产配置进程。

随着对美元的需求减弱，我们认为未来将有更多国家寻求对其外汇储备进行多元化配置。保守估计，如果全球总国际储备中仅有10%用于配置比特币，长期来看，比特币的总市值有望因此增加约1.2万亿美元。

结论

全球货币体系正在发生重大转变，表现为对美国财政和贸易政策的担忧加剧，以及美元主导地位的逐步削弱，这为替代性储值资产创造了独特的发展机遇。我们认为，比特币因其主权中立、不受国际制裁影响等特性，且正逐步被越来越多国家视为潜在的战略储备资产，未来有望从这一趋势中显著受益。同时，《巴塞尔协议III》对黄金资产类别的重新划分，以及部分央行黄金增持步伐的放缓，也进一步印证了这一结构性转变。综合来看，我们认为全球正加速摆脱对美元的传统依赖，比特币有可能成为未来全球金融体系中的关键组成部分。

进入5月以来，宏观利好不断，通胀数据超预期降温，关税战逐渐缓和，叠加美联储阶段性释放净流动性，比特币重回10万美元上方，ETH与SOL等主流资产同步走强。但在强劲反弹背后，市场也暗藏波动风险。本期HTX DeepThink，HTX ResearchChloe（@ChloeTalk1）带您拆解宏观驱动、机构行为与市场结构，共同判断这一轮行情的可持续性。

降息预期强化，美联储净流动性回升，市场获得支撑

2025年5月13日公布的美国4月CPI数据显示，美国通胀进一步降温，强化了市场对美联储年内降息的预期。整体CPI年率录得2.3%（预期2.4%，前值2.6%），为2021年3月以来最低；核心CPI年率为2.8%（符合预期，前值3.0%）。高盛分析师指出，部分企业为应对4月初实施的特朗普关税，提前大量补库存，短期内推迟了成本向消费者价格的传导。4月商品价格环比持平，剔除食品和能源后仅上涨0.1%，显示当前关税影响仍相对温和。但零售商已提示未来或不得不提价，且美联储更关注的PCE通胀（3月为2.3%）仍高于2%政策目标。

宏观流动性的阶段性释放亦为市场提供了支撑。美联储总资产自4月30日的6.70万亿美元小幅回升至5月初的6.73万亿美元，FED Net Liquidity（资产负债表+TGA-RRP）同期从4.89万亿美元升至4.94万亿美元，释放了约500亿美元净流动性。美国财政部TGA余额升至5830亿美元，RRP余额则降至780亿美元的历史低点。该轮流动性改善主要受美联储QT减速（国债赎回上限下调至50亿美元）、税收季财政资金回流及货币市场基金资金从RRP流出共同驱动。需注意，若7-8月债务上限协议达成后财政部进行TGA大额补库，叠加RRP缓冲池接近枯竭，可能再次收紧系统流动性，对风险资产形成压力。

机构持续加仓，但链上与期权数据暗示风险

受宏观乐观情绪带动，加密市场资金明显回流。比特币（BTC）期货未平仓合约（OI）维持高位，CME数据显示约为66万BTC，占现货流通量3.4%，显示机构资金持续配置。加密交易平台BTC OI亦增加12%，头寸主要集中于$10万附近。以太坊（ETH）和Solana（SOL）衍生品市场同样强劲反弹，ETH OI自5月第一周增长15%，SOL自4月底反弹18%。链上数据显示，ETH短期持有者盈利地址比例升至约90%，SOL为88%，接近历史顶部阈值（>90%通常为阶段性顶部预警），短期获利盘释放风险升温。

Deribit数据显示，BTC期权市场近月隐含波动率（IV）自CPI公布前的65%降至58%，反映市场对短期波动趋稳的预期，部分机构开始卖出期权以赚取权利金。以太坊期权市场则呈现远月看涨结构，12月到期$4000-$5000的高执行价看涨期权交易活跃，表明机构投资者在低位提前布局下一轮上涨行情。

总体格局：结构性多头+短期震荡整理

综合来看，宏观流动性释放、CPI降温强化的降息预期、机构资金持续配置及衍生品市场风险偏好回升，共同推动BTC、ETH、SOL等核心加密资产5月强劲反弹。然而短期来看，BTC和ETH短期持有者盈利比例高企，叠加衍生品杠杆头寸密集，若价格突破或跌破关键技术位，可能触发集中获利了结及强平链式反应，带来较大波动。整体市场格局仍以中期结构性多头+短期震荡整理为主。

SEC拟推代币化证券豁免

与此同时，在我们此前分析的特朗普媒体集团计划推出“DJT代币”事件之后，美国证券交易委员会（SEC）专员 Hester Peirce 公开披露，SEC 加密资产特别工作组正在研究一项“代币化证券注册豁免机制”。根据草案内容，该机制将允许部分企业在无需完成传统证券注册流程的前提下，通过分布式账本技术（DLT）发行、交易和结算符合条件的代币化证券。

为确保市场安全与合规，豁免制度仍设有严格条件：企业必须遵守反欺诈与防操纵市场行为的基本法规，向用户提供关于平台运营、智能合约结构、利益冲突和潜在风险等信息的充分披露，接受SEC工作人员的监督检查，并具备充足的运营财务资源；同时，提供加密托管服务的参与方须建立链上安全策略并披露托管安排。制度初期还将对代币化证券的种类、发行规模及交易流动性设置限制，只有在试点运行稳定并达成监管目标后，才可能分阶段放宽适用范围。这一机制若落地，将为DJT这类政治背景浓厚、兼具应用场景与流量效应的实用型代币，提供政策合法性和制度创新的双重支撑。

注：本文内容并非投资意见，亦不构成任何投资产品之要约、要约招揽或建议。

关于HTX DeepThink

HTX DeepThink是火币HTX倾力打造的加密市场洞察栏目，聚焦全球宏观风向、核心经济数据与加密行业热点，为市场注入新的思考力量，在变幻莫测的加密世界，助力读者“在混沌中寻找秩序”。

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HTX Research 是 HTX Group 旗下的专属研究部门，负责对加密货币、区块链技术及新兴市场趋势等广泛领域进行深入分析，撰写全面报告，并提供专业评估。HTX Research 致力于提供基于数据的洞察和战略前瞻，在塑造行业观点和支持数字资产领域的明智决策方面发挥着关键作用。凭借严谨的研究方法和前沿的数据分析，HTX Research 始终站在创新前沿，引领行业思想发展，并促进对不断变化的市场动态的深入理解。

要点：

市值 2.76 亿美元 / 流通市值 3.04 亿美元；Frax 为押注稳定币提供了一个绝佳的非对称机会，而且随着即将出台的《GENIUS 法案》，Frax 旨在成为符合美国法律的首批支付类稳定币之一创始人 Sam Kazemian 正参与起草美国稳定币立法， FRAX 在监管方面具有一定的契合度非对称布局：监管环境顺风 + 产品-市场-监管契合 + 被低估的代币（备受诟病）FRAX 现已成为垂直整合的稳定币堆栈：frxUSD（稳定币）、FraxNet（银行接口）、Fraxtal（L2 执行层）frxUSD 完全由美国国债和现金支持代币重组：FXS 更名为 FRAX，现为 Gas、治理、销毁和质押代币；旧版 frax 美元已停用，现为 frxUSD估值被低估：与同类项目如 Ethena（61 亿美元）相比，约 3.04 亿美元流通市值，且是稳定币叙事中最佳的流动性代币敞口——USDC/USDT 没有代币（私人公司），Maker/Curve 则不够直接与现实世界集成已上线：通过贝莱德/Superstate 提供托管服务，合作伙伴包括 Stripe 和 Bridge

首先谈谈显而易见的问题。人们听到 FRAX 时的第一反应是犹豫——通常是因为它过于复杂，试图做“太多事情”，或者之前交易 FRAX 的经历很糟糕。

在阅读本文之前，恳请您彻底摒弃对 FRAX 的任何过往偏见，尽可能以开放的心态来对待它。假装这是您第一次了解—— Frax 整体已经彻底改变，成为一个完全不同的应用，其转型意义重大，彻底改变了之前的方向。

1. FRAX 有望抓住即将到来的稳定币浪潮

稳定币叙事是每个加密人士都熟知且认同其拥有巨大潜在市场（TAM）的。尽管如此，却很少看到有人谈论《GENIUS & STABLE 法案》——这两项由美国国会提出的具有里程碑意义的法案，定义了稳定币的立法。为什么会这样？这是因为政治是一个极其艰难的过程，充满重重障碍。人们对结果期望很低，认为这不过是无足轻重的小事。大多数人认为这些法案相当重要，但对其重要性却缺乏基本的认识。乐观的讲，他们认为稳定币法案能顺利通过是件好事；悲观的讲，他们预计会有诸多拖延，最终不了了之。

然而，这些法案对于重塑稳定币的未来至关重要。以下是这两项法案的对比摘要：

这两项法案有两个非常重要的内容：

首先，它们从法律层面定义了支付类稳定币。《GENIUS 法案》将正式允许支付类稳定币（PS）发行方发行符合法律规定的数字美元，作为银行结算媒介，并用于美国乃至全球金融系统的银行间支付。

支付类稳定币是最大的结构性变革，它为创新提供了公平的竞争环境，并为稳定币初创企业打开了整个数万亿美元的美国银行业大门。目前 2000 亿美元的稳定币市值仅占 M1 货币供应量的 1%。美国稳定币法案首次将支付类稳定币确立为合法的 M1 数字美元。换言之，伟大的稳定币时代即将开启。

其次，该法案意义重大，为稳定币的联邦标准监管创建了框架，更重要的是，它将会成为全球稳定币发行的标准。如今，稳定币处于法律灰色地带——在美国，目前没有真正的稳定币监管框架。这阻碍了传统参与者真正集成稳定币，也使现有参与者难以充分发挥其潜力。这项法案改变了这一切，因此，它将真正敲响稳定币伟大时代的钟声。

如今，华盛顿特区有多位加密人士正在帮助起草这份具有里程碑意义的法案——Frax 的 Sam Kazemia 就是其中之一。

这已不再仅仅是一个 DeFi 协议，而是一个在相关法规尚未通过之前就已将合规性纳入考量的货币机构。Frax 现已准备好在法律、机构和全球范围内进行合法扩展。

FRAX：将全球 M1 货币引入稳定币

接下来谈谈 Frax 当下的建设情况。Frax 不只是在打造一种稳定币，其正在构建一个将 TradFi 和 DeFi 整合为统一系统的完整货币体系，目标是获取全球 M1 货币供应量。Frax 通过构建涵盖发行、收益和结算（现代银行体系三大支柱）的垂直整合架构来实现这一目标，该架构由三个部分组成：

frxUSD – 法定数字货币FraxNet – 银行Fraxtal – 渠道

1. frxUSD：法定货币数字美元

frxUSD 是 Frax 的旗舰稳定币——一种由短期美国国债和现金等价物 1:1 全额支持的数字美元。需要注意的是，这与 Frax 之前的稳定币完全不同——frxUSD 旨在符合《GENIUS 法案》的要求，成为一种支付类稳定币（这也是 Sam 花大量时间在华盛顿的原因）。

frxUSD 由现金和短期国债全额支持，通过贝莱德和 Superstate（BUIDL 和 UStb）托管。frxUSD 致力于成为美国首个具有法定货币特征、合规储备结构和机构整合的支付型稳定币。

2. FraxNet：银行

如果说 frxUSD 是美元，那么 FraxNet 就是银行接口。FraxNet 基本上是一个稳定币银行应用程序——完全经过 KYC 认证，符合托管合规要求，但原生在链上。想象一下，登录您的账户，查看您的高盛货币市场基金持仓情况，用它铸造 frxUSD，然后将收益实时流回您的 Fraxtal 地址。

这里的目标很简单：将每一笔传统货币市场基金（MMF）的美元都转化为链上可互操作的美元。Frax 已与 Stripe 和 Bridge 合作来实现这一目标——鉴于 Stripe 最近宣布了稳定币集成，这应该不足为奇。

这正是 Frax 令人兴奋的地方——一款与现实世界资产挂钩的稳定币，面向万亿美元的潜在市场。

3. Fraxtal：稳定币商业的执行层

最后谈谈 Frax 的原生链 Fraxtal。frxUSD 将在 Fraxtal 上原生发行、转移和结算。Fraxtal 是从 Optimism Bedrock 硬分叉而来，拥有像 Circle 的 CCTP 这样的原生桥接功能，并针对 frxUSD 作为记账单位进行了优化。

Fraxtal 还使用 FRAX（之前称为 FXS）作为其 Gas 代币——这意味着在 Fraxtal 上构建的每一个应用，从 FraxLend 到 FraxSwap 再到 Frax Name Service，都需要 FRAX 才能运行。不仅如此，这些应用程序产生的费用将直接用于购买和销毁 FRAX。

FRAX 或已摆脱了作为去中心化稳定币的旧身份。相反，FRAX 正构建一个完整的堆栈货币系统，包含：

frxUSD 是合法合规的稳定币FraxNet 是机构桥接和用户入门层Fraxtal 是全球执行层

这是现金流、实用性和增长的融合。而最令人兴奋的是 Sam 为使其符合监管要求所付出的努力。目前，没有任何其他去中心化稳定币发行商走上这条合规、透明且合法的道路。

在所有人都关注稳定币的当下，下一波大规模采用浪潮（真正的、达到万亿美元规模的浪潮）将来自那些需要遵守法律的机构和消费者。他们需要赎回权。他们需要清晰的规则。他们需要能够走进董事会会议室并说：“是的，这符合美国法律”。

这就是产品、市场与监管相契合的体现。

2. FRAX 的重构

下面来谈谈 FRAX 最近经历的一些细微变更，这些变化为协议增添了更多助力。这部分内容主要介绍 FIP-428 中所做的更改。

简而言之：

旧版 Frax 稳定币已被弃用，现更名为 Legacy Frax Dollar。新稳定币现名为 frxUSD。FXS 更名为 FRAX——仅用一种核心资产来代表整个协议。veFXS 更名为 veFRAX，wFXS 更名为 wFRAX，等等。不过，由于交易所正努力支持这一转变，因而这一转变需要时间。FRAX 将成为 Fraxtal 的 Gas，取代 frxETH。现在，所有链上交互都使用 FRAX 作为 Gas。并且，计划最终支持使用 FRAX 进行验证者质押，这将极大地提升代币的实用性。新的代币经济学：尾部发行计划——每年发行 8%，每年递减 1%，直至达到 3% 的下限。发行现在通过 FXTL 积分进行分配，这是一个奖励符合协议行为的积分系统。您可以使用 Flox Capacitors 提高转化率，这需要质押 FRAX。这里的目标非常明确：奖励那些锁定、质押并积极参与生态系统的长期用户。这也意味着不再有 FXS 仪表——不再有唯利是图的 LP 挖矿；不再为了维持 TVL 而大量发行代币——一切都靠赚取。Frax 不再是贿赂游戏——现在更类似于一种获得货币溢价、销毁、收益和实用性的 L1 代币，而非贿赂 + 挖矿代币——这使得 FRAX 有资格重新定价。sfrxUSD 现在是产生收益的层——它从支持 frxUSD 的底层国债中获取收益。

当然还有一些其他要点。FIP-428 是一个绝妙的提案，它将整个生态系统绑定到唯一一个代币上：FRAX。Frax 系统的每个部分现在都回流到代币中；Fraxtal 的费用？燃烧 FRAX。FXTL 的发行？只有持有和质押 FRAX 的用户才能获得。未来验证者质押？需要 FRAX。治理？veFRAX。最重要的是，FRAX 现在是 L1 代币，因为它是链上的原生 Gas 代币。

Frax 本质上创造了一个具有内部需求、实用性和消耗机制的货币循环。个人认为，这里的关键在于理解这不仅仅是简单的品牌重塑。Frax 正成为加密领域中最符合监管要求、能产生收益、垂直整合的美元堆栈。

3. 在所有流动性代币中，FRAX 是最佳选择

最后谈谈其优势。众所周知，稳定币是加密领域最受欢迎的产品，服务于最大的潜在市场——也就是全球。稳定币的叙事非常清晰，然而，为了抓住这一机遇，可供投资的代币却寥寥无几。

个人认为，Frax 是押注稳定币叙事的最佳流动性代币，具有巨大的上涨空间。除了“North Star”升级和构建整个银行体系外，Frax 在稳定币的价值链中处于最佳位置。

原因很简单：相比其他参与者（无论是 DEX、借贷市场还是支付应用），发行方能获得最大的经济份额。控制发行是一项巨大的价值驱动因素，能获取最丰厚的利润——正如人们所说，谁掌握了分发渠道，谁就是赢家。

这就是为什么从投资角度来看，USDC/USDT 是当今市场上最受欢迎的产品——可惜它们没有代币。下面是与其他流动性代币的对比表，展示了为什么 Frax 是当今代表稳定币理念的流动性市场中的最佳代币：

另一方面，FRAX 几乎完全被稀释，截至 5 月 10 日，市值为 2.76 亿美元，完全稀释估值（FDV）为 3.04 亿美元。这是一个与 Bridge 和 Stripe 建立了合作关系的代币，市值不到 5 亿美元。

其次，FRAX 的估值偏低是事实。正如开头所言，当向人介绍这个项目时，他们都表现出某种程度的不屑。但所有人都错了——看到这样的图表，我一点也不意外，这正是买入的理由——在当前价格点，这是一个具有巨大上行潜力的非对称投资；如果 Sam 能够执行（到目前为止，他确实做到了，与所有这些巨头建立了合作关系），增长是显而易见的。

4. 交易风险

既然谈完了上涨空间，下面谈谈风险。其实，这里的风险很简单：

1. 稳定币法案被推迟、未获通过，或发生影响 FRAX 的变更

实际上，这种情况正在发生——就在几天前，该法案未能在美国参议院获得通过。不过，此处引述一下 Sam 的话，他过去几个月一直在与这些人合作，Sam 表示：“并没有人们说得那么严重。我们从未指望它能在 7 月下旬国会 8 月休会前通过。这是政治进程的一部分，不可能比预期提前三个月通过。我是乐观主义者，但也没那么乐观。一切仍在正轨上，预计会在 7 月通过，这一直是我的预期”。

7 月将是关键的一个月，如果到时仍未通过，再开始担心。但在此之前，保持心态平和。

2. 为什么谈了很多关于《GENIUS 法案》，而很少提及《STABLE 法案》？如果《STABLE 法案》通过了会怎样？

同样，根据 Sam 的说法，情况并非如此——这两项法案都可能在各自的议院获得通过，随后会有一个协调期，在此期间会达成一个折中的最终草案提交给总统签署。最终草案很可能更像《GENIUS 法案》，而不是《STABLE 法案》，而这才是关键所在。

3. 最糟糕的情况是什么？

两份法案都无法通过——这种情况大概只有在发生重大灾难时才会出现，比如全球金融崩溃，届时各方的努力将完全搁置。

但情况并非完全取决于法案本身——Frax 在改进协议方面已经展现出巨大的影响力，个人认为这是押注于他们的充分理由。

4. 未能兑现承诺

鉴于 Sam 一直在华盛顿特区全力以赴地扮演创始人的角色，这种情况发生的可能性极小。

结论

FRAX 已不再是记忆中 2022 年那种“半吊子”（半支持半不支持）的算法稳定币。它已演变成一个围绕监管明确性、机构协同和垂直整合构建的全栈式货币系统。创始人在华盛顿特区协助政策制定者。该稳定币由美国国债支持，并由机构托管。代币正在获得真正的实用性——用作 Gas、治理、销毁机制等等。

目前加密领域最纯粹的稳定币押注——而且这样的机会并不常有。一枚交易价格低于 16 美元的代币，直接与加密领域最大的潜在市场——美元本身挂钩。期待 FRAX 的未来。

作者：Fairy，ChainCatcher

编辑：TB，ChainCatcher

你住在哪？你习惯几点出门？你是否在社交媒体上晒过加密资产？

这些看似无害的信息，正在成为现实世界中犯罪分子的导航坐标。随着比特币突破历史新高、加密资产进入主流视野，不止是机构在关注，暴力犯罪者也盯上了链上财富和链下的你。

绑架、胁迫、索币的暴力潮或许比我们想象中严重。

绑架风波引发政界关注

近日，一段视频在 X 平台广泛传播：法国加密交易所 Paymium 联合创始人的女儿与外孙，近日在巴黎第 11 区遭遇武装绑架未遂，四名蒙面歹徒突袭埋伏，试图将母子二人强行拖入一辆面包车。女子激烈反抗并夺下歹徒武器，引发混乱，路人介入后，绑匪仓皇逃离。

事件发生后迅速引发舆论关注，甚至惊动了法国政界。法国内政部长 Bruno Retailleau 已宣布将于本周五紧急召集加密货币行业从业者，商讨如何应对针对加密企业家日益频发的暴力绑架威胁。

全球蔓延的加密暴力潮

这起巴黎绑架未遂事件，仅是加密行业正面临的一连串暴力威胁中的冰山一角。

根据安全公司 Casa 首席技术官 Jameson Lopp 创建并维护的公开追踪工具统计，截至目前，仅 2025 年前五个月，全球已记录至少 22 起针对加密从业者或其亲属的实体攻击事件。这个数字几乎追平 2023 年全年（24 起），且逼近 2024 年的总数（32 起）。令人担忧的是，这些还只是公开披露的部分，真实数字或远高于此。

攻击并不限于某一地区。法国、巴西、香港、菲律宾……加密财富所到之处，暴力风险亦随之蔓延。我们整理了部分案件：

如何在生活中筑起安全防线？

链上地址暴露资产规模，社交媒体的发言透露活动轨迹，生活方式暗示经济实力。当风险从虚拟世界蔓延到现实生活，我们该如何守护自己和家人的人身与财产安全？

真正的安全，始于意识，也落实于每一个生活细节。ChainCatcher 汇总了一些切实可行的建议，帮助你从日常中建立起真正的安全防线：

低调是最稳妥的防护层

尽量避免晒出自己的资产、交易收益截图等。如果你是公开身份的KOL、交易者，建议将自己的链上地址“脱敏”，避免将身份与巨额资产直接关联。

不随意透露位置信息

很多人习惯在社交媒体发布“刚到新加坡”、“今晚在香港中环聚会”之类的内容，这会大大降低你被“精准踩点”的成本。建议延迟发布位置动态，避免公开常住地、出行路线和酒店地址。在参加行业会议期间，尽量对住宿和行程保密。

做好链上与现实身份的隔离

高净值钱包应尽量脱离社交身份关联。避免将 ENS 域名、地址简写、X用户名设置得过于相似，降低社交图谱被还原的可能性。

会面需谨慎，朋友也需验证

一些犯罪分子正是打着“商业洽谈”、“线下见面”旗号设局。在场外交易中，优选有监控的公共场所（如星巴克、写字楼大厅），提前告知朋友自己的去向，设置定时报平安机制。

把“家”设成安全系统的一环

考虑使用商业地址接收快递。安装智能门锁、摄像头与警报系统，不仅能提升警戒能力，也能在危险发生时形成反制手段。

安全意识，是家人间的“共识协议”

安全意识不应仅由个体承担。即使本人保持警惕，身边的家人、孩子或助手也应具备基本的防范意识，例如不在电话中透露位置信息或资产状况，了解如何识别钓鱼邮件和诈骗短信。对于高净值个体而言，往往整个家庭都可能成为潜在的攻击目标，因此全体成员都应接受数字安全与物理安全的基础教育。

预设紧急应对方案

如果你管理着较大体量的加密资产，建议制定“应急策略”，确保即使遇袭，也能阻止资金被快速转移。同时，与信任联系人建立“紧急暗号”机制，一旦被胁迫也能发出求助信号。对于高风险群体，可考虑购买“绑架与勒索保险”或聘请专业安保团队。

财富可见，安全无价

当暴力成为最原始的“私钥提取器”，再多的 2FA 也无能为力。我们早已习惯为资产设防，却常常忽视最脆弱的部分：自己的血肉之躯。

冷钱包可以保护财富，冷静的安全意识才能保住性命。