分类： 资讯

主持人：Alex，Mint Ventures 研究合伙人

嘉宾：民道，dForce创始人

录制时间：2025.5.21

声明：本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点，并且所提到的项目也不构成任何投资建议。

大家好，欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB3 Mint To Be。在这里，我们持续追问和深度思考，在 WEB3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。为大家厘清热点背后的逻辑，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

Alex：本期节目我们又邀请到了老朋友民道老师。民道老师之前跟我们聊过很多话题，包括美股上链、DeFi。这次我们要聊的话题是近期的一个政策热点，就是稳定币，这可能也是区块链领域采用率最广的产品之一。我们先请民道老师来跟我们打个招呼吧。

民道：大家好，我是民道。非常高兴今天又过来做关于稳定币的一些分享。

稳定币在本轮周期的不同之处

Alex：好的，那我们就进入今天的正题。咱们知道稳定币是一个已经跨越了很多个周期，且在每一轮周期，核心业务指标、规模都能够创出新高的这么一个赛道。在您看来，目前这轮周期稳定币的发展相对于上一轮，除了监管政策这个等下我们再展开的问题之外，有哪一些是我们这一轮周期特别值得关注的不同之处？

民道：我们知道 2021、2022 年的 DeFi summer，其实那个时候稳定币的种类非常多，特别是链上的稳定币，像 TERA，还有很多完全基于链上的算法稳定币。

但是 TERA 2022 年崩盘之后，我们看到整个稳定币的赛道从供给端的结构上出现了挺大的分化变化。主导型的不用说了，还是以法币的稳定币为主。我们看到稳定币的铸币量其实从 2022 年，我记得可能差不多 1800 亿美金的铸币规模，跌到整个 Luna 崩盘，跌到差不多 1300、1400 亿，后面慢慢企稳，开始反弹。最近我看了数据应该到 2500 亿美金。所以其实整个 DeFi 的 TVL 还没有涨到新高，但是我们看到稳定币的铸币量已经超越之前的铸币量。

这里面的稳定币的铸币的推动其实并不是我们说的链上的原生的稳定币，就算法类的、超额抵押型的。我们看到过去这一周期可能唯一有亮点的就是 Ethena 的 USDE。

我们刚讲到 USDT、USDC 是属于法币支付型的，其实 Ethena 这种应该算是理财型的，就是基于原生 Crypto 加密资产的一个计价套利的收益型和理财型的稳定币。其实严格意义上它也不能叫稳定币，因为比如说我自己参与 Ethena 的挖矿，其实大部分承担的风险就是它的价格波动风险，因为它没法做到一比一的兑换。

它整个的兑换机制并没有跟美元稳定币挂钩的，还是基于它的交易所的计价套利的仓位。当然最近它有转型，我看到最近有大概十几亿美金买了 T-Bill 资产。但我们纯粹从上个周期的角度讲，其实我们看到稳定币的分化，支付型非常明显，还是法币的主导。然后 DAI 虽然说算是最老牌的去中心化稳定币，但它的整个铸币量基本也就维持在五六十亿美金这个水平，也没有往上再进一步的突破。

我觉得从 DeFi summer 之后有一个比较确定的是，很多稳定币的叙事至少在这个阶段看是被证伪的，比如说算法类。随着监管的明晰，其实我觉得很多这种类型的稳定币可能会慢慢被淘汰。

然后我们可以看到，现在市场上新出来的稳定币很多是以渠道推动的，比如 PayPal 的。USDT、USDC 其实理论上也是渠道推动的稳定币，都是交易所背景的。USDT 以前是 Bitfinex，USDC 是 Circle 做 backing 的。

但是哪怕有这两个大交易所的支持，也都非常不容易发展起来。币安也支持了好多个稳定币，资源那么好，但是都没有起来。所以我觉得每个周期都有每个周期的 timing。在这个 timing 来看的话，可能将来我觉得更多是渠道主导的稳定币的推出，特别是一些合规的渠道。

影响最大的监管政策

Alex：明白。刚刚您提到一个很大的变化是 timing 的问题。最近一年其实稳定币的立法，尤其是美国那边对于稳定币的立法进展还是比较快的。像昨天刚刚美国的参议院在程序性的投票当中进一步推进了叫 Genius 的法案，后续会进入全院的讨论跟参议院的正式投票。在您看来，对产业影响最大的立法或者监管政策可能是哪些？它又是怎样去影响当下跟未来的稳定币行业的？

民道：其实我觉得整个监管这块是两大市场，一个是欧盟，一个是美国。

欧盟的话 MiCA，就是加密资产市场监管条例，从监管框架来讲是相对比较严格的。在美国这一侧，其实去年也有一个大家讨论比较多的 FIT21，所谓的金融创新科技技术 21 世纪法案。这个是在众议院已经通过了，今年应该在参议院审核。

刚刚你提到的 Genius 法案是在昨天参议院进一步推进了。Genius 法案其实跟之前的 FIT21 的区别是，Genius 主要是讲稳定币的，指导和建立美国的稳定币的整个监管框架，所以它的侧重点更多在稳定币端。

最近大家知道 RWA 这个赛道或者说这个细分特别火。稳定币作为 RWA 的排头兵，也是美元的存款凭证和国债的代币化。所以这个我觉得是具有非常大的标志性意义。其中比较关键的点在于，第一是把发行主体的身份做了澄清和确认，比如金融机构，还有非金融机构，但是是如果有申请拿到牌照的，当然这里面对于科技公司是不是可以作为一个稳定币发行方没有完全定义。

有限制一些大型的科技公司，但是比如说 Facebook、Google 算不算，或者它用它下面的子公司能不能去发行，这一点没有明确的说法。但是基本上从整个立法的精神来讲，就是鼓励合规的金融机构，当然也包括一些非金融机构，不过不是那种大型的科技公司能够进到这个领域。我觉得还有一个比较重要的点是监管的分层。

第一个在联邦层面，超过 100 亿美金以上的这种规模属于联邦层面监管，剩下的这个下面的都属于州层面。所以我觉得整个监管的落地和澄清对于后面的稳定币的发行会起到一个非常大的推动作用。

另外一个，我们称美国为所谓的立法灯塔国，其他很多国家和地区都是比照着美国的相关框架来的。比如说我们看到香港最近也在猛推所谓的稳定币沙盒，包括港币稳定币。

我这次在香港开会也看到很多，除了我们说的港币稳定币之外，离岸人民币的稳定币也有不少团队都在做。所以我觉得美国这个立法不仅仅是在美国国内的一个立法，而是对其他地方，包括中国香港、新加坡、迪拜，都有一个示范的作用。

USDT Vs. USDC

Alex：明白。那么我们如果对稳定币的市场份额进行观察，就发现上一轮周期的时候，泰达，也就是我们说的 USDT 的发行商，它的市场份额还是有蛮大的一个挑战的。包括上轮 DeFi Summer 的时候，其实 Circle 发行的 USDC 的份额增长是比较快的。

但是进入到这一轮周期之后，我们发现 USDT 的整体增速是远快于其他竞争对手的，包括它的总规模距离上一轮高峰时期，我查了一下差不多是 800 多亿左右，目前将近增长了已经快要一倍了，到 1500、1600 多亿了。

但 USDC 目前我们看一下它的市值，距离 2022 年初期的高峰期大概只增长了 20% 不到。包括别的稳定币刚刚您也谈了，在过去这一轮周期当中增长速度也不快。造成这种格局的原因可能是什么？

民道：对，这是一个非常有意思的对比。因为大家一直拿 USDC 和 USDT 来对比，说这两个都是属于稳定币市场起来之后最大的受益方。但是其实 Circle 在前段时间披露的财报把很多大家可能看不到的商业模式的东西都披露出来了，包括大家其实高估了 USDC 的利润率，其实大量的成本都是渠道成本。

另外我觉得很多人把 USDT 和 USDC 当成一个等价或者等同的稳定币。其实这两个是不一样的东西。USDT 更接近于一个影子美元，USDC 是我们传统上说的稳定币。它们过去这几年铸币量增长的差别，我觉得最主要在于，如果我们把稳定币看成一个河流，河流下游的蓄水量取决于上游有多少支流。

USDC 的支流其实从用途、用例上讲，理财是一方面，另外一个是出入金。出入金可能是 USDC 在稳定币里面最大的一个竞争优势，就是它能够从交易所、铸币商那里一比一 USDC 到美元出去。

但我觉得 USDT 跟 USDC 的市场结构完全不一样。比如说理财，可能是有的，有各种各样交易所接受做理财。然后交易端 USDT 的使用场景远远要比 USDC 多得多。比如说各个交易所的永续合约都是用 USDT 作为保证金的，大部分都是；

另外 OTC 端的流通层面，USDT 的体量可能是 USDC 的几十、上百倍的二级市场流通量。所以我们看，如果说是河流的话，USDT 的支流太多了，它下面的蓄水量是要远远大于 USDC 的。所以我觉得这一点上的区别完全取决于他们自己的使用场景。

USDT 更接近影子美元，或者说地下美元的这么一个地位，更接近于我们对钱的定义，而不仅仅是个稳定币，跟美元一比一挂钩的这么一个定义。因为你看 USDT 实际上的价格大部分时间是没有跟美元一比一的，很多时候是市场浮动的。比如说在有些离岸的市场，可能有溢价，可能有折价。

当然影子美元的一个好处是，它的交易对手非常非常多，它作为一个一般等价物被接受的范围远远比 USDC 要大得多，护城河要大很多。还有一个很关键的点在于，从 Circle 披露的财报里面可以看到，它其实对币安和 Coinbase 的渠道费用是非常高的，但是 USDT 是已经完全没有我要给你付渠道费这么一个说法，很多交易所主动就上币了。

所以从使用场景和 utility 上来讲，我觉得 USDT 比 USDC 要大太多了。

Alex：OK。那么像现在 USDT 占据这么大的一个主导地位，我相信对于 USDC，包括很多后续要进场去发行自己稳定币的这些机构来说，也都是希望能够向着 USDT 目前的位置去发展的。

在您看来，他们去做到接近 USDT 的规模，达到目前这样一个渠道效应的可能性还大吗？比方说我们就以 USDC 为例，作为它最大的竞争对手，您觉得它目前是否具备这种可能性？

民道：我反而觉得 USDC 可能在这方面难度比较大，主要是后面来的这些对手基本吃的是 USDC 的市场。比如说法币出入金通道，银行金融机构要发稳定币的话，这是他们的天然优势，这一点上我觉得 USDC 根本没法去跟它比拼。

就像 PayPal，它的出入金的其他通道，贸易端或者支付端通道，其实也远远比 USDC 要强。所以如果说稳定币真的今年通过众议院成为法律的话，其实我觉得会把整个合规稳定币的入口打开，那么进来的这些新玩家其实都是在传统渠道上特别强的。

USDC 靠的是 Coinbase 和币安，有先发优势，但是这个护城河是比较低的。比如说 Facebook，当然现在说大型科技公司可能不允许直接发，但是它如果是通过合作的方式或者另外方式呢？

我看最近他们也表达出这么一个意思，可能要重新启动 Libra 这个项目。包括 Twitter 的 X，也是在支付领域、稳定币领域有很大野心的。所以他们如果进来的话，那渠道上我觉得会完全碾压 USDC 现在合作的这些渠道。

传统金融机构进入稳定币领域的可能性

Alex：那么像这些传统的金融机构，包括在互联网里有自己渠道优势的这些机构，你觉得他们对于泰达的链上，包括他们现有的传统出入金业务之外的场景，是不是也有野心？他们进入这个领域可能的途径或者方法有哪些呢？

民道：对，像京东在香港也是准备要发港元稳定币，包括阿里其实也在做这方面的布局，都是以他们的电商业务作为触角。但是我觉得泰达现在整个定位比较巧妙。

第一个是它现在的网络效应，我是指真正的网络效应，不是像 USDC 很多是补贴出来的，靠高昂的渠道成本去维护的。真正天然的网络效应，我觉得泰达是最典型的。这种网络效应会不断强化，不是那么容易被单一渠道取代。

比如说 JP Morgan 发个稳定币，可能在银行间的出入金会比较方便。但是二级交易或者说在 OTC 的流通上可能就未必能够比得过泰达现在的网络效应。所以从这点上讲，我觉得泰达反而在现在这个合规的情况下，竞争优势比较独特。因为它抢占的市场是其他合规的稳定币不大能进来的，或者说是其他渠道不大能完全覆盖的。

而且它现在不仅仅是贸易端、支付端和 OTC 端在使用，基本上所有的合规稳定币能覆盖的场景它基本也都能覆盖。除了银行一比一的兑换通道，现在没法在欧美市场直接开通。除了这个之外，其他的二级流通、支付端，都已经有覆盖了。所以反而我觉得后面的这些合规稳定币去跟泰达竞争可能会比较吃力的。

其实泰达的挑战者不少，它 15 年出来的时候，大家还没当一回事，到后面你看到火币稳定币 HUSD，然后 OKX 有稳定币，币安已经搞第三个稳定币了，但都没有强过它，甚至都没有达到 USDC 这个规模。可见这里面的网络效应和后来推它所需要的渠道成本是非常高的。

Alex：明白。我看两党在讨论这次 Genius 法案的时候，民主党的一个主要反对者 Elizabeth Warren 提到了一个风险点，她认为这个法案一旦通过，可能稳定币的市场规模会从目前的 2000 多亿在几年内增长到数万亿级别。

尽管她对于目前这个法案不满意，认为管控的力度还不够，但她有这么一个预测。您认为这个预测是否靠谱？真的能够在几年内规模膨胀十倍到几万亿？

另外，这十万亿的新增市场份额是不是可能更多归于像泰达这种目前已经在龙头地位的？还是说可能新增的市场份额更多能够被一些新入场的玩家，包括刚刚您说的 JP Morgan 发行的稳定币，或者说是大型互联网公司发行的稳定币所占据？

民道：对，Elizabeth Warren 一直都在反 Crypto，她看这个事情我觉得已经是偏离和不公正了。我们撇开美国国内的政治议题来谈，比如说开这个稳定币法案的时候，之前这个美国议员已经开了另外一场披露所谓的特朗普家族的加密产业的会，这个东西我觉得政治性的议题非常重。

比如说稳定币法案里，其实有很大的反对声音在于川普家也发了一个稳定币叫 USD1，所以这里面我觉得有很多政治的一些议题。但是我们撇开政治不谈，现在整个稳定币大概 1800 亿美金是全买美债的，它已经成为美债的前十持有人。那我们可以看到，这个市场如果往前再继续增长的话，美债量肯定是同比例增长的，这是毫无疑问的。

当然我觉得十万亿可能是一个很大的目标。普遍的估计是说，可能到明年年底会不会能突破到一万亿美金的规模。我觉得大家可能对整个稳定币的增长还感觉比较模糊。

举个例子，当时我们在 19 年初做 DeFi 的时候，整个 DeFi 的 TVL 才不到一亿美金，大概六、七千万美金的规模。到 2020 年 DeFi summer peak 的时候，大概 2500 亿美金，增长了两、三千倍。稳定币的铸币量也差不多吧，也是从十几、二十亿美金一路到今天 2000 多亿美金，增长都是几百倍的规模。当然我觉得要翻这么多倍，纯粹靠现在这两家肯定是比较难的。

但是我们看到， BlackRock 最近这几个月 T-bill 的上链量的增长也是一下子就到二、三十亿美金的规模。所以我觉得如果合规机构进来的话，不是说慢慢增长，可能半年、一年内就到了 double 的位置。所以我觉得泰达肯定在这个合规的框架上也会有很大的份额增长，

但是可能更大的增长来自于其他的新的合规的这些机构，或者是科技公司的稳定币的发行量。这个比例会慢慢慢慢上来。有一个非常大的支付的 Web2 公司叫 Stripe，他的创始人演讲的时候分享了，过去 6 个月，他收了一个稳定币的支付平台或者说技术整合商叫 Bridge，收了之后，数据比传统的 Web2 的数据有几十、上百倍的增长。

所以我觉得将来稳定币去极大替换现有的这些我们说的银行间的结算、支付的基础设施，速度会非常快，可能在将来两三年内就会完全铺设完成。那你说这里面需要多少稳定币发行量去承载新的基础设施的更替，这个量肯定是非常大的。

我觉得不要从纯粹过往的 DeFi 周期或者加密货币的周期来理解这个事情，因为稳定币的发展已经跟加密周期没有太大关系了。这也是为什么说 DeFi summer 崩盘之后，稳定币还是突破新高，其实整个加密资产本身的变化不大。因为大量的资金进来，它也不一定说要去 crypto 里面寻找套利的机会，可能链上就有很多买美债的收益的机会。

所以我觉得它的增长曲线很难按照刻舟求剑去对比 DeFi 或者加密资产的增长来比较。我觉得这个增长，如果开放，可能就是跳跃式的。

各国在稳定币上的可能性举措

Alex：明白。那么我们就再往大一点去看，美元稳定币的增长规模如此之迅速，后面有这么多机构进来，其实对于美元在全球领域的流通以及去覆盖更多的场景是非常有帮助的。

另外一面，现在很多国际市场上在质疑美元和美债的基础价值。前两天应该是穆迪吧，也下调了美元还是美债的一个评级。这两边似乎有一个很强烈的比较。美国已经开始推动美元稳定币在全球渠道的铺设。相较于美元，别的国家在稳定币这个事情上有没有感觉到一种危机？或者他们有一些什么样的举措？这一点请根据您的观察，分享一下看法。

民道：我觉得这个危机感非常强。包括美国现在我们说 MAGA，MAGA 的 AI 和加密政策，其实我觉得它唯一的假想敌就是中国。

所有的讲美元稳定币的推动，或者美元加密市场的推动，都以中国来对标。比如说美国如果不推动美元稳定币，中国的一带一路做这个货币互换，包括中国其实也非常积极地想推动人民币数字货币的发展。

我觉得美国不单是对加密市场，对于整个美元的霸权的延续，是有非常清晰的认知的。包括现在美国的财政部长本身就在索罗斯基金干了很多年，所以他是过去这么多任的财长里面对货币市场最了解的。他当时在索罗斯基金的时候，也狙击了英镑，所以他本身对于货币市场的理解是非常深的。

同时商务部长又是泰达的股东之一。对于商业逻辑和美元这个霸权和稳定币之间的关系，我觉得他们是非常理解的。不是一个浅层面的说“我知道这个事情”，而是对于这个机制是非常理解的。这里面我觉得有一个比喻比较贴切，就是说美元稳定币是美元的一个所谓的室温下的超导体。

美元在传统世界里面，有很多电子结算，有 SWIFT，也有各种转账，但是摩擦非常大，有各个地方的监管，还有各个不同系统的基础设施。要通过稳定币用一个账本来去实现的时候，你会发现这个东西的效率非常高。所以我觉得这个比喻很贴切，它是一个室温情况下的超导体，摩擦非常小，同时又不是说门槛特别高，你现在只要接入进来，作为支付机构完全不用再去动传统银行那套基础设施了。

所以这一点来讲，我觉得会极大地超导化美元的霸权速度。比如说以前在 DeFi 里面的利率波动非常大。大家看到最近在链上的利率，不能说完全锚定美元国债吧，但是美元国债在整个 DeFi 的流动性，在整个稳定币的利率市场的传导上已经非常非常强。这一点只会越来越强，因为有越来越多底层的协议整合这个 T-Bill 的资产。

这样变成就是美元的利率政策。以前其实美元的利率政策很难做到全球同步的，每个银行可能有不同的利率，但是在链上，在稳定币市场，我觉得会把利率这块的传导变得非常高效。其实我并不是特别看好小国家的所谓稳定币。因为不是说把一个法币变成稳定币，这个稳定币就变得更强，效率更高，流动更好，底层还是要看国家的经济实力。

所以最后可能就剩下美国、中国、欧盟、日本，这几个大的，已经在外汇市场比较有市场地位的，而且有底层的经济量支撑的这些国家的法币货币，可能在稳定币这块就会进入我觉得很重要的一个厮杀的市场。因为你如果不进入的话，其实就会逐渐地被美元化。美元化以前是发生在政治比较动乱，或者说整个经济比较动乱的小国家。

美元的这个稳定币持续地保持这种高垄断的话，我觉得它有可能会导致欧盟地区，甚至像在中国这种地区也会逐渐美元化。因为它这个东西跟传统的美元化比较大的区别在于，这种链上的资产在跟本国货币切换的时候，它的摩擦成本是远远要低过传统的外汇市场。这就会导致说，如果你要让美元持续垄断的话，我觉得像欧盟他们也会觉得这是对他们货币主权很大的一个挑战。所以我觉得这会加剧大国之间稳定币赛道的竞争。

Alex：明白。目前这个局势，我相信各个国家应该都看得到美元这个事情的倾向。所以他们后面去加速自己本国货币稳定币的实践，应该也是一个大概率事件吧？是不是可以这么理解？

民道：对，其实大家也都看明白稳定币这个生意怎么做了。其实本质上，稳定币的最底层逻辑还是帮着去卖国债。你想一下，我们这些稳定币持有人最后做的什么事情，不就是成为美债的最终购买力嘛。无论是泰达去配，还是 USDC 去配，还是我们的链上去买，最终都会转换成美债的购买力。

这样的话，你等于是在降低美元的融资成本。所以最终美国的这些无论消费者，还是金融机构，或是政府，可能是最大的受益方。比如说人民币稳定币的推动，最终肯定是会把人民币的融资成本往下降的。

这一点我觉得大家也都看明白了。这里面不是简单地说维持某个货币的清算、结算层面的垄断地位，其实还是一个在定价权上、资本流通上、资金成本上，其实是完全一体两面连到一起了。

中心化稳定币 Vs. 去中心化稳定币

Alex：我们看上一轮有蛮多刚刚您提到的算法稳定币，包括很多去中心化的一些稳定币。但是这轮出现的一些稳定币的项目，像 Ethena，包括 PayPal 的 PYUSD，他们其实都是比较典型的跟中心化机构相关联的一些稳定币。

那么目前来看，这是不是意味着机构化的、中心化的稳定币实际上是更适合稳定币这种产品呢？或者说就目前情况来看，是不是可以基本判定去中心化稳定币的探索是很难成功的？

民道：在 DeFi 里面，其实稳定币是从大概 14、15 年比特股（Bitshare）那个时候就开始有了。当时已经提出来人民币稳定币、美元稳定币。到 15 年 MakerDAO 那个时候出来是第一个大规模的去中心化稳定币。

我自己从 19 年开始也一直有在稳定币这个赛道做，主要是去中心化稳定币。其实我看整个赛道的延展，我觉得去中心化稳定币的定位和叙事到现在来看已经发生很多变化。这里面有很多是被证伪的。比如说以前的去中心化稳定币还是把交易媒介、支付作为一个非常重要的应用场景来打。

如果没有这个的话，去中心化稳定币本身这个逻辑就很难成立。但是我们看到这个周期，出来的几个稳定币基本上主打都是以理财的收益为主。比如说 Ethena，铸币量起得最快的时候，是以套利的基差的收益作为一个主要的点。

比如说那个时候基本上我们看挖矿的收益都是百分之十几，甚至如果加积分，加 Pendle 的 PT 的一些激励，可能到百分之二三十的收益，那个时候 sUSDE 的收益非常高。但是我们看到，在上个周期的尾部，其实它的底层收益已经低过 T-bill 的收益。

所以说，去中心化稳定币这个赛道我觉得可能最后会有一两个存在的竞争对手，当然它的诉求点我觉得跟法币稳定币是有很大区别。比如说 DAI 还是有很多人持有，因为 DAI 它最大的点是链上没有黑名单功能。但是 DAI 又特别讨巧地解决了几个问题：一个是它的底层收益大部分来自于国债；另外一方面是它跟 USDC 之间在链上有一个储备，能够一比一兑换。

当然这个储备它是有量的，这个量少的时候，它会从国债卖，然后再转换成链上储备。所以当时有一个说法，说其实所有的去中心化稳定币里面，不管怎么设计都好，最后都是 USDC 的 wrapper，就是一个封装版本，讲的就是 DAI 这个模式。

虽然说它某种程度上是 USDC 的封装出来的一个代币，但是因为它没有黑名单功能，有抗审查的这些特点，然后也有一些可以添加抵押物的这种在经济模型上或者说货币政策上跟传统法币不大一样的地方，这一点让它在加密世界有一定的存在的可能性和必要。你看到其实过去的这几年，它整个铸币量也就在那个位置，没有太多的变化。

将来的去中心化稳定币这个赛道，我觉得可能会分两类：支付类的，我觉得基本上很难做到，很难像 USDC 这种量，现在看起来这个模式是走不出来的。另外两类会找到一些特定的场景。比如说我刚讲到的理财类的，它能够汇集各种各样的收益来源。

比如说 Ethena 这种，它现在已经不是单一的套利的策略了，底层还有 T-bill 的收益，所以它是混合收益的一个东西。DAI 也是一样的，下面也接了很多 Ethena 的策略。所以从 DAI 的角度，它也是个混合策略。但是你很难想象一个中心化稳定币这么做。

比如美国最近那个 GENIUS Act 里面就明确禁止发生息型稳定币。所以其实像这种理财类的去中心化稳定币是有机会的，特别是它在策略端可以非常好地去组合和组装。这个比传统的法币稳定币还是要灵活非常多。从理财端入手我觉得是一个很好的点。

另外一点就是作为 DeFi 协议内部的一个记账系统。比如说其实我们自己也有一个 sUSX，是我们内部的一个借贷协议，跟我们不同借贷协议之间作为记账凭证。比如说 Aave 有个叫 GHO，它严格意义上不是稳定币，但是它作为一个协议流动性之间的记账的系统。

这个好处在于我可以通过这个稳定币调度我不同的链的流动性，有点像银行间内部记账的一个美元化的等值物。这一点我觉得在协议设定上是有存在必要的。当然包括 Curve 的 crvUSD，它也是希望能把它做成整个 Curve 的 DEX 池里面的一个统一流动性的调配地，这样的话能够提高资本效率。

所以我觉得去中心化稳定币里面，可能慢慢地从那种“我跟法币去竞争”，变成一个特定场景的，我们刚讲理财类的、还包括协议间的等价物。这样的话整个定位和市场以后就很难去跟法币做比较了。

稳定币法案对头部 Defi 业务的影响

Alex：我看现在也有一个说法，稳定币这个市场规模逐渐变大之后，尽管可能刚刚像您所说的，很多稳定币并没有流入 crypto 这个场景里面来，但是总归还是会有一些 TVL 流入到我们的行业，包括可能会去提升像 Pendle，包括像 Aave 借贷协议的 TVL。

因此有些声音认为，稳定币这个法案一旦通过，对于一些头部 Defi 的业务是形成利好的。对于这个观点您怎么看？如果说您赞同的话，您觉得对于项目基本面提升比较大的可能会是哪些项目？

民道：我觉得分两方面看。我看昨天市场也反映了，Aave 也涨了 20%、30%。但我觉得 Aave 涨不是因为它有稳定币所以涨了。我觉得是因为它作为一个 Defi 银行，越多稳定币，对流动性越好，有更多的这种法币的稳定币能进来。

这一点上我觉得像 Aave 这种协议，或者像我们做这种借贷市场的肯定是一个利好，因为就意味着更多流动性进来了。而且稳定币进来，最终不也得去做 crypto，做 RWA 的资产的杠杆嘛。所以我觉得这里面更 benefit 的就是所谓的更偏向于跟去中心化稳定币不是直接相关的这些协议。

比如说借贷协议，比如说 DEX，比如说 UNISWAP，稳定币也需要池嘛，或者说你跟欧元之间也要有个互换池，还包括 RWA 的这类资产。但是对于这种原生类稳定币的协议，像 Ethena 那种稳定币协议，可能是一个很大的冲击。因为第一个 Ethena 如果仅仅靠基差套利，而基差套利这块业务现在已经大量被传统的华尔街金融机构吃掉。

他们现在不像我们以前做套利需要到中心化交易所、离岸交易所去做，现在大部分的华尔街很多对冲基金都是直接在 ETF、包括 CME 里面去做交易，就可以把这个收益洗走了。这里面可能有几百亿美金的资金在做。所以我觉得在基差这块，长远看肯定是越来越会被挤压的，最后就跟国债的收益持平或者是可能更低一点。

即便是大的牛市来，传统资金进入这个市场的效率现在越来越高了，它会把这个基差压得很厉害。所以如果纯粹你靠套利类的策略去做大规模，我觉得是很难做大的，基本上不可想象能到 USDC、USDT 这个规模。所以我觉得反而像这种打理财类的稳定币去做的话，会有很大的挑战。

这也是为什么说 Ethena 后来把一部分资产，大概十几亿美金已经转成了 T-bill。会不会更多转到那边来，可能就看它的基差套利的回报有多高。像 DAI 那种，它作为一个不是纯粹理财型的，很多持有人持有 DAI 是不升息的，存在链上的。

像这种稳定币我觉得，可能这个消息应该只能算是一个中性偏空，不能说完全是利好。但是我觉得对于 Bridge、借贷协议、DEX，是一个特别大的利好。而且伴随着稳定币进来，我们刚刚讲了，稳定币只是一个排头兵，后面还有 RWA 资产。

我最近在香港转了一圈，所有以前我传统金融机构的朋友都对 RWA 特别上头，我也不知道为什么，就有点像当时 NFT 市场出圈一样。每个传统机构的人都在讨论说要怎么折腾 RWA。这一点我觉得肯定是跟美国整个监管的清晰化，还有稳定币的这些发展有非常大的关系。

Alex：现在稳定币是一个网络效应或者说马太效应非常强大的一个商业类别，像泰达已经占据非常大的市场份额。现在市场的监管政策已经快要清晰化了，有很多机构想要下场去做。您觉得以目前这么一个市场节点来看，不管对于中心化还是去中心化稳定币，稳定币的现状是不是可以被归类为是蓝海？，

民道：对，我觉得稳定币现在还是蓝海，但是虽然这个牌桌还是蓝海，牌手换了。我觉得对于原生的加密团队来说已经不是蓝海了，但是对于传统金融机构、传统 Web2 的这些大企业还是一个蓝海。现在说白了还没有哪一个进来，像 Paypal 算是做了一个尝试，但也不能说非常成功。

但是对于原生的这些创业团队来讲，我觉得可能都不一定能上牌桌。这个是我觉得比较大的问题，后面可能会聚焦到我刚刚讲的，从其他的细分赛道去做，就不是纯粹跟法币去竞争支付，竞争交易媒介。

Defi、AI 以及稳定币的化学反应

Alex：好，那我们再去看一个跨域的问题。像刚刚您也说，美国那边比较希望去创新推动的两个产业，一个是 crypto，另外一个是 AI。像 AI 的话，我们这一轮也有很多所谓的 AI 项目出现，但是真正有产品需求跟市场契合点的项目跟赛道其实并不多。

很多人提到一个观点，或者说他们定义了一个新的赛道名称叫 Payfi，他们认为是大有可为的。您怎么看 payfi 这个定义跟稳定币的关系？以及 AI 跟稳定币之间会不会产生一些化学反应？

民道：我觉得 Payfi 就是公链和项目方们造出来去讲故事的一个概念，有点像 SocialFi 或者 GameFi。到底这个东西从逻辑上能不能成立或能不能落地，我觉得还是存在疑问。

现在典型的市场上的 payfi 项目其实主打的是两个叙事：一个就是理财和支付怎么结合？怎么能在做支付的情况下又能够有更好的收益？但是其实这个角度不就是稳定币的生意吗？如果稳定币渗透到各个渠道去，比如 USDT 或 USDC 在各个 payment 的系统里面，也可以存到各个 Defi 协议去升息。

对于 Payfi 的企业来讲，它能够抓到多少这种机会呢？可能这里面有一些特别细分的资产类别，比如说做应收账的，可能是在解决资金的 turnover 上有一些特定的场景，我觉得可能能推。但是这个概念本身，我觉得很难成一个独立的大类别。当然 AI 和 Crypto 结合我觉得是另外一个事情，它可能跟 payfi 有一点重合，但不完全是。

因为我们知道现在 AI 的 agent 在 Defi 里面应用很大的一个便利的地方在于 AI 的 agent 还是需要有支付系统的介入的。传统支付这块确实从整合上讲，没有像稳定币，或者原生的 Defi 协议介入得那么无缝。

所以我觉得在这一点上，我是比较看好将来在 AI 自动化资金的汇集和投资决策这块会有非常大的发展。我们自己本身也在做 AI 和 DeFi 结合的东西，我觉得传统 DeFi 的发展有一个很大的障碍在于，所有以前的 DeFi 是百分百的逻辑都要写到这个合约里的，扩展性特别难。

这也是为什么从 19 年到现在，整个 DeFi 的基础协议是没有太多变化的，还是那几个 AMM、DEX 的，借贷协议，另外就是稳定币。虽然最近出了合约类的，但还没有哪个玩家是真的把这个市场的份额做到像 Uniswap 在 AMM 或在 DEX 那么大的位置。

DeFi 的演变在过去几个周期其实都很慢，其中一个最大的原因就是它合约只有百分之百写在链上，审计费用等各方面的成本加起来非常高。后面 AI agent 和 DeFi 结合，我觉得很大的一个变化就是会把整个开发模式做变化，可能将来的链上逻辑只占 10% 到 20% 的部分，另外 80% 的逻辑由 AI agent 来去实现。市场上也看到有一些比较早期的用例开始慢慢浮现。

而且随着 AI 的推理能力越来越强，其实很多跟我们当时在传统交易的时候引入的东西跟现在这个 LLM 的灵活性和扩展性的差别非常大。所以最近我们在看，我觉得在 DeFi 的结合上，和稳定币肯定是最核心的一个使用场景，比如说 AI agent 去支付各种各样的服务，是用传统的支付媒介还是用稳定币来支付，肯定稳定币是一个更加自洽的方式。

还有一个比较有意思的点就是现在大家都讲的这个 AI agent 最后是形成一个点对点的闭环。你的收入和成本都是在链上，在 agent 这个层面能够完全闭环完成，不需要任何人的干预。在这种前提下，随着 agent 越来越自动化，你必须要整合一个能在链上完成你的收入的归集和支付的框架，那这个对于稳定币和 DeFi 来讲，跟 agent 结合是一个最天然的事情。

Alex：明白。刚刚您提到了 DeFi 跟 AI 的结合，这其实也是我最近比较感兴趣的一个话题。您提到之前智能合约为基础的 DeFi 发展速度比较慢，是因为它大部分的逻辑需要到智能合约、到链上去执行。您这边还提到了一个点，说可能后续 80% 的逻辑是由 AI 去实现，20% 是在链上智能合约里面。这个 80% 对应的是一个什么内容呢？

民道：我给你举个例子，比如说我们现在正在做一个跨链的收益聚合的产品。传统来讲，这个在 DeFi 里面是做不到的。因为第一个，不同链，涉及到信息同步，肯定没法做原子交易。

你可以通过一些跨链协议，比如 LayerZero 去做一些对接，但是不同链的资金来源和不同链、不同协议里面的配置，这里面需要的逻辑已经复杂到没有哪一个合约写下来部署到不同链上就能解决，传统 DeFi 是做不到的。

但是通过 AI Agent 就变成了传统 DeFi 这块只做用户端的存钱和取钱，另外就是链上的策略，还有就是从跨链到去存不同的协议，它只做这一块。实际上就是回到我们说的，Crypto 的结算是在链上逻辑要去实现的，保证在账本上至少是可验证，是透明的。

但是中间的所有逻辑，比如说我从以太坊的 Aave 取出来，要跨到 Base 上存到 Morpho 去，然后我在 Morpho 里做 leverage、再 looping，这里面逻辑的变化是非常多的。我觉得传统 DeFi 一个很大的问题在于商业逻辑。

像币安或者说 Cefi 的产品的迭代是以天、以周为计的。有新的东西出来，马上就可以推出来了，这是币安这样的中心化交易所的中心化服务逻辑。但是 DeFi 的所有逻辑必须要完全写在链上。我们看 Uniswap、Aave、MakerDAO，这几个就是我们说的基础的 DeFi 协议，迭代周期是以两到三年的周期计的。

要这么长时间的原因就在于，所有 DeFi 都是静态的逻辑，但是商业变化是动态的。今天要揭露这个策略，明天要揭露另外一个策略，这是动态的。所以我觉得 AI Agent 特别适合做很多动态逻辑的扩展。我们以前做 AI 的开发几乎要穷举每一个规则。

但现在基本上推理模型很多是不需要穷举规则和情况的。比如说我们讲到跨链的成本问题，它就能理解 Gas 费用怎么摊到多少天，对 APY 有多少影响，不需要我们再去重新制定一个非常细的规则。

所以我觉得将来，除了我刚讲的链上的这些涉及到资金的进出结算之外的，大部分逻辑是能够通过 Agent 实现的。这个跟传统的 Cefi，跟币安最大的区别就在于，这里面需不需要人去干预。

比如币安如果没有团队去优化和干预的话，业务肯定跑不动的。所以我觉得 DeFi 里面可能会有些逻辑相对比较简单的业务完全可以由 Agent 在不需要团队干预的情况下去做优化和实现。再下一步可能就扩展到不同的，从收益聚合到借贷，到 SWAP，我觉得后面会慢慢都由 Agent 实现。

其实这个周期我们也看到像 Ethena 这种，很难说它是一个 DeFi 项目，所有的资金都在交易所里面，都是在团队的控制下去跑套利的策略的。但是后面我觉得可能所有的底层的 DeFi 协议，会用 AI 做改造，全部用 Agent 去慢慢取代。这个趋势我觉得非常明显。下一个周期如果出现所谓的这种 DeFi 产品，它就不是我们传统意义上的完全基于链上合约逻辑的 DeFi 产品了。

Alex：明白。那像这种下一代 DeFi 叠加 AI 模块的产品，AI 假如占到 80% 的执行逻辑的话，这个 AI 模块的可验证性或者说它输出结果的确定性应该怎样去保证呢？

民道：对，我觉得这是现在最大的一个问题。AI 现在这个模型，幻觉还是很明显的。比如说同样的一个 request，我把资金、数据、API 全给你，你给我出一个策略。

现在大部分的 AI 模型，你问它 10 次同样的问题，它给你的策略都不一样。这里面肯定是有一些问题需要解决。但是我觉得跟跟三个月前我去测试这些模型比，现在进步非常非常快，幻觉的降低幅度非常大。

你会发现它的策略还是符合我们去交叉验证的，虽然说它的一致性还是有问题，很难确保 100 次请求都是 100 次同样的结果，但是至少我觉得大差不差，它能够把算术的问题算明白。解决这个问题的一点就是得对 agent 的 工作流做到每个任务再细化，让幻觉的频率减少。

我觉得随着推理模型越来越好，这个问题不需要过度担忧。可能再过一年的时候，包括 Grok 最近的 3.5 这个版本，如果它真的基于第一原则或者基于物理的所谓原理去做推理的话，可能很多的幻觉问题会慢慢解决。可能后面就是一个大的 prompt 进去，就能够输出非常高质量的结果出来。

所以这个问题的好处在于基础模型的提升。我们看到其实 DeFi 里面有很多项目也都在慢慢开发 MCP，MCP 有了之后，其实本质上也是把工作流做了细分。我觉得后面可能会有更专业的 MCP 出来，比如说你问我一个策略，我这个 MCP 专门就是跑借贷的套利策略，我就能给你一个能够执行的策略，而且这个策略也是经过各种验证的。

所以我觉得后面有意思的点在于，以前我们 DeFi 也讲模块化或者组合性，你可以用 AAVE 的代码或者是 Uniswap 代码去组合出来一个另外的 AMM。后面在 AI 和 DeFi 的开发角度来说，可能有很多这种专业的 MCP 会出来。MCP 本身就是一个模块，然后可能在组合不同 MCP 的时候，有很多新的功能能够实现。

模块化我觉得在 MCP 这个层面发展非常快。当然这里面会引发新的安全问题，比如说 AI 的环境下有没有被投毒，就会有各种各样的风险。但是我觉得跟规模化比，这都是小问题。因为 DeFi 的安全其实经过这么多年的发展也都走出来了嘛。所以我觉得 AI 这块反而可能很多 DeFi 的安全问题会更容易解决。

我举个例子，现在 DeFi 里面很多传统金融机构不大愿意进来，一个特别大的原因在于，像我们花几百万美金去审计，但是我不能确保这个事情没有风险，永远不能打包票。但传统金融机构不存在这样的，不能说我的银行里钱全偷走了。

而 DeFi 协议的黑客事件是，协议本身所有的资产都穿透了，大部分一出问题，整个池子都被掏光了。但是如果后面的 DeFi 逻辑很多是 AI 控制的时候，它在 agent 这个层面其实就有很多可以把传统的 Web2 的风控方法加进去，比如说提现额，能够通过 agent 的方式把这个逻辑写到里面。

所以可能更容易把安全的灰度能做得更细，传统 DeFi 没法做太细，太细后有 gas 费用的问题，还有一些新的 bug 和安全问题。

Alex：明白。最后一个小问题，也是根据您这边聊的内容延展。刚刚提到，原来很多的代码需要到审计机构去进行。根据您的观察，随着 AI 的进展，一个 DeFi 项目在安全的花费上是越来越高还是越来越低？它的安全成本在目前这一两年当中有没有明显下降？

民道：我觉得成本下降我们要看几个东西。一个是 DeFi 有一个很大的问题，就是所有的审计都很难 cover 所有的可能性，不但是代码审计，还要做形式化验证，像形式化验证也很难去穷尽所有的安全边界的逻辑。这就是为什么传统的 DeFi 里大家不愿意做太复杂的产品，一复杂的话，逻辑漏洞或者各种 edge-case 就出来了。

一个 DeFi 产品和一个加 AI 的 DeFi 产品，我觉得后者的安全的审计成本和安全边界要可控得多。我没有具体的数字，因为这还是非常早期，但是我自己的感觉是说，DeFi AI 的产品能实现更多逻辑，不需要花那么多成本去做审计。他们两个的能力和所能做的事情的逻辑是不太一样的。

Alex：明白。咱们今天聊了很多，从稳定币开始聊，延展到了稳定币跟 DeFi，以及 DeFi 跟 AI，包括 AI 跟稳定币的各种交汇的话题。非常感谢今天民道老师能够做客我们的节目，给我们分享那么多真知灼见跟洞察。谢谢。

民道：好的，谢谢。

一、稳定币定义与分类

稳定币作为加密货币市场的“稳定锚”，其价值通常与法币、商品或算法机制挂钩。根据抵押资产类型和运作模式，可分为四类：

前言

1：美国资本主义发展的最新阶段

美国金融的兴衰

金融化的新图景

重新思考金融与公司

2：古典金融资本与现代国家

金融资本与产业资本

从银行资本到金融资本

金融资本与竞争

国家权力、阶级权力与危机

3：管理主义与新政国家

重塑资本主义金融

新工业秩序

阶级斗争与管理主义危机

4：新自由主义与金融霸权

非金融公司的金融化

资产积累与市场金融

金融化与威权国家主义

2008年危机与衰落问题

5：新金融资本与风险状态

危机管理与风险状态

三巨头的崛起

新金融资本

私募股权、对冲基金和金融资本

6：危机、矛盾和可能性

市场金融的国家化

金融资本的宏观经济政策

普遍所有权的虚假承诺

金融民主化

1：美国资本主义发展的最新阶段

2008年的金融危机标志着美国资本主义的根本性变化。随着美联储和财政部的危机管理努力将国家权力更深入地带入金融体系的核心，连续几轮的量化宽松政策促进了企业所有权前所未有的集中和集中在一小群大型资产管理公司中。在危机之后，这些公司——贝莱德、先锋和道富——取代了银行，成为当代金融领域最强大的机构，积累了资本主义历史上从未见过的规模和范围的所有权。这些资产管理公司成为了一个庞大网络的中心节点，该网络几乎囊括了每个经济部门的所有主要公司。

这相当于企业权力的历史性转变。自新政以来，所有权和控制权的分离一直是公司组织形式的一个核心特征：拥有公司的人（股东）在形式上不同于控制公司的人。在危机前的几十年里，市场调节了股东和管理者之间的关系：股东可以通过出售表现不佳的公司的股票来“退出”。但随着金融危机后三大巨头的崛起，所有权和控制权之间的界限被打破了。作为“被动投资者”，资产管理公司只能进行交易，以反映他们在标准普尔500指数或纳斯达克等股指上所持公司不断变化的头寸。由于无法随意抛售股票，他们转向了更直接的控制工业公司的手段。

自镀金时代以来，这种对工业企业的金融影响从未见过，当时摩根大通等巨头主导了美国资本主义。一个多世纪以来，所有权的集中受到一个基本权衡的限制：投资者可以拥有大量公司中相对较小的一部分，也可以拥有少数公司中的很大一部分。换句话说，随着多样化程度的提高，许多公司的股票持有量被稀释，限制了投资者对任何特定公司的控制权。因此，投资者可以积累足够的股份，对相对较少的公司施加实质性的权力。自2008年以来，大型资产管理公司的崛起扭转了这一局面：三巨头几乎成为了所有最大、最重要公司的最大股东。

如今，三巨头共同成为美国经济中占总市值近90%的公司的最大或第二大股东。这包括标普500指数中98%的公司，该指数追踪美国最大的公司，三巨头平均每家公司拥有20%以上的股份。同样引人注目的是，2008年危机后这种集中发生的速度。从2004年到2009年，道富银行的管理资产（AUM）增长了41%，而先锋集团的资产增长了78%。然而，贝莱德在这种权力结构中的独特意义反映在其资产管理规模在这些年里爆炸式增长了几乎不可信的879%，到2009年成为迄今为止最大的全球资产管理公司。

这一转变的速度和规模预示着美国资本主义的一个新阶段，其特征是前所未有的所有权集中，以及围绕少数金融公司的公司控制权集中。大型资产管理公司现在在企业管理中发挥着高度活跃、直接和强大的作用，它们对美国经济中几乎每一家上市公司都是如此。他们已经成为“普遍所有者”，管理着美国的全部社会资本。

美国金融的兴衰

2008年后建立的金融机构与非金融公司之间的紧密联系构成了一种新的金融和工业资本融合形式，马克思主义政治经济学家鲁道夫·希夫丁于1910年将其称为“金融资本”。尽管该术语被广泛滥用，但金融资本并不仅仅是指金融资本，更不用说银行资本了。相反，金融资本是通过金融资本和工业资本的结合而出现的，是通过它们的结合而建立起来的一种新的资本形式——一种扬弃了原始工业和金融形式的综合（黑格尔的术语）。通过这一过程，金融机构在工业企业的管理中发挥了积极和直接的作用。通过塑造其控制的公司的战略方向和组织结构，金融家旨在以股票价格、股息和其他利息支付的形式最大限度地提高其货币资本的回报。

金融资本是金融化资本主义的一种特殊形式。一般来说，金融化是指货币资本——或货币预付然后带息返还的循环——在社会生活和经济中取得更大主导地位的过程。正如人们经常观察到的那样，货币资本的扩张是新自由主义时期的一个主要特征。这反映在“股东价值”原则中，即公司通过股息和股票回购给予投资者更大的回报。目前形式的金融资本代表了一种更加集中的金融化形式，金融资本和工业资本之间的联系更加紧密。这本书的一个核心论点是，无论是更广泛的金融化趋势还是金融资本的出现，都没有像人们经常声称的那样表明资本主义的衰落或工业的空心化。相反，金融化是为了提高竞争力、实现利润最大化、提高生产率和剥削劳动力。

此外，与许多将金融化描述为与前新自由主义、非金融化的资本主义突然决裂的说法相反，我们认为金融化的根源在于战后时期，当时它是一系列国家努力在金融和工业之间实现“水密”分离的结果。追溯20世纪后三分之二到21世纪前二十年金融权力的崛起，从摩根大通帝国的崩溃到贝莱德的崛起，我们呈现了一部挑战大众账户的美国金融史。在我们勾勒的弧线中，金融化的历史有四个不同的阶段：古典金融资本、管理主义、新自由主义和新金融资本。这些阶段形成了一个循环，包括金融权力的衰落，然后是渐进、不平衡和矛盾的重建。每个阶段都以国家、企业和阶级权力的特定组织形式为特征，过渡不是以尖锐的“断裂”为标志，而是以连续性和变化为标志。

希夫丁的金融资本理论源于他对19世纪末德国资本主义发展的研究；然而，他的分析在美国也得到了广泛的应用。在这个经典的金融资本时期（1880-1929），投资银行通过合并小企业组建了大公司。这些银行的权力取决于它们对公司股票的所有权和发放信贷的能力。随着投资银行向工业企业发放大量贷款，两者的利益变得紧密交织：工业企业依赖信贷，而投资银行则寻求确保贷款得到偿还，因此他们监控企业运营以保护其投资。银行作为最大股东的地位确保了他们对公司的权力，使他们能够在董事会中获得席位，并为他们控制的公司建立“连锁董事会”。

随着二十世纪上半叶股权日益分散，这些金融资本网络变得更加松散。一个新的职业经理人阶层对工业公司行使着越来越自主的控制权，银行沦为一个纯粹的支持部分。1929年股市崩盘后颁布的法规使管理时期（1930-1979年）神圣化，该法规正式将银行与工业公司的治理分开，并使“内部”公司经理成为经济中的主导力量。在此期间，由于没有大集团的持股，这些经理可以控制工业企业，而不会面临投资者的一致挑战。然而，与此同时，将银行与工业公司分离导致后者将一系列“金融”职能内部化，发展了独立筹集和发放资金的广泛能力。因此，非金融公司的金融化起源于战后“黄金时代”的核心。

这一时期工业企业的霸权得到了新政国家的支持，新政国家有三个关键属性。首先是它对合法性的关注。新政改革，如工会权利和社会保障，旨在消除20世纪30年代激烈的阶级斗争。这些措施增强了资本主义的合法性，并将工人纳入了管理霸权的结构。其次，这些改革导致了国家财政支出的巨大扩张，而国家财政支出在很大程度上是由税收提供资金的。因此，新政州是一个税收州，其再分配计划导致收入不平等水平降低。这也是由于基本上不关心政治的工会在集体谈判中取得了成功。最后，产业霸权得到了家族工业复合体的支持，家族工业复合体将最具活力的公司与国家权力相结合，导致所谓的跨国公司（MNCs）的巨大增长和多样化，并促进了多部门企业集团形式的公司组织的发展。

随着战后繁荣在20世纪60年代末放缓，工会工资斗争日益挤压企业利润，导致合法性和积累之间的矛盾日益严重：工会权利和新政计划现在对积累构成了障碍。这一问题通过新自由主义威权国家的形成得到了解决，该国家通过前所未有的利率飙升和新一轮全球化来约束劳工。随着国家权力集中在不受民主压力影响的机构，特别是美联储，选举和政党变得更加不重要。这种威权主义结构因新自由主义国家是一个有缺陷的国家而得到加强。随着减税以恢复企业利润，国家项目越来越多地通过债务融资，加强了财政对国家预算的约束。这也加剧了不平等。富人现在不再为再分配计划纳税，而是将国家资金借给他们偿还利息。

在新自由主义时期（1980-2008），工业霸权被一种新的金融力量所取代。在某种程度上，这是由于全球金融市场的一体化，为企业在国际化生产网络中流通价值提供了必要的基础设施。金融霸权也得到了20世纪60年代和70年代开始由专业基金经理管理的工人养老基金激增的支持。在这些新的“机构投资者”中发生了公司股票的集中和集中浪潮，这些投资者对工业公司拥有重大权力。然而，这种形式的金融权力与经典金融资本截然不同。与其说是单个银行直接控制企业网络，不如说是竞争性金融机构的集群施加了广泛的结构纪律。

然而，金融霸权并不是由外部投资者压力强加的，而是最初在工业企业内部出现的，这是战后几十年对多元化和国际化的适应性反应。事实上，这是多部门企业集团组织形式的一个内在方面。大公司不再围绕一个业务组织，而是由许多不同的业务组成，这些业务往往彼此之间几乎没有直接关系。此外，这些行动的范围越来越国际化。这带来的挑战导致企业集团将业务部门的运营管理分散化，即使投资权集中在高层管理人员手中。这些所谓的“总经理”并不管理具体的生产过程，而是管理货币资本本身；到了新自由主义时期，他们已经成为金融资本家，坐在金融和工业的纽带上。

随着工业企业内部资本市场的发展，其财务部门和职能日益占据主导地位。这在公司财务主管转变为首席财务官的过程中表现得最为明显，首席财务官作为首席执行官的得力助手，负责建立“投资者期望”并进行必要的内部重组以满足这些期望。工业企业的财务能力也在扩大，因为它们试图通过从事衍生品交易来管理全球化的风险。所有这些最终导致了多层子公司形式的公司组织的出现，跨国公司通过将其内部部门与外部分包商的第二层整合来组织生产，形成高度灵活和有竞争力的全球网络。苹果对富士康的依赖只是其中一个突出的例子。

新金融资本是在2008年危机后形成的，因为新自由主义股东资本主义的分散金融权力集中在大型资产管理公司。在金融危机中，监管机构试图通过精心策划银行合并来增强系统稳定性。尘埃落定后，只有四家大型银行——摩根大通、美国银行、富国银行和花旗集团——主导了该行业。然而，具有讽刺意味的是，国家干预导致人们从银行转向一群资产管理公司，即贝莱德、道富和先锋。随着风险状态的形成大大降低了股票的风险，资产管理公司为大量资金涌入这些资产提供了便利。将储蓄引入股票进一步降低了风险，导致股价持续上涨，资产管理公司的所有权也同样持续集中。

资产管理公司集中所有权的一个重要基础是养老基金和其他机构投资者，他们越来越多地将其投资组合的管理委托给这些公司。通过汇集这些基金中已经积累的大量资本，资产管理公司进一步集中了金融权力，获得了自摩根大通时代以来从未见过的经济主导地位。这得益于向被动管理的历史性转变。与主动管理不同，在主动管理中，高薪基金经理通过“击败市场”寻求回报最大化，被动基金无限期持有股票，交易只是为了跟踪特定指数的走势，这使他们能够提供大幅降低的管理费，特别是在股价上涨的情况下，获得高回报。但这些被动投资者是非常积极的所有者。由于他们不能通过简单的股票交易来约束工业企业，他们追求了金融资本特有的更直接的影响方法。

如果资产管理公司的崛起是美国资本主义组织历史性转变的一部分，那么这尤其围绕着贝莱德的卓越地位。到2022年，贝莱德管理的资产已达到10万亿美元。如果将其通过Aladdin软件平台间接管理的资产包括在内，这个数字接近25万亿美元。贝莱德现在是几乎所有美国大型上市公司的主要所有者之一。资本的集中程度从未达到如此惊人的程度。它的权力不仅体现在其管理的资产规模上，还体现在其与国家的特殊联系上。乔治·W·布什在任期内选择高盛的汉克·保尔森担任财政部长，而希拉里·克林顿和乔·拜登都考虑过贝莱德首席执行官拉里·芬克担任该职位。拜登的首席经济顾问布莱恩·迪斯也是贝莱德的高管。所有这些都表明，一部分新的金融资本家的力量正在增长。

金融化的新图景

本书对金融在当代资本主义发展中的作用的分析与进步政策平台和批判性学术中的分析明显不同。事实上，今天几乎所有人都同意，特别是在2008年危机以来的几年里，金融是“实体”工业经济的腐蚀性和寄生性力量。新自由主义的许多弊端也是如此，从经济危机到社会不平等，通常被归因于“金融化”。虽然进步派担心，如果没有监管来控制金融权力，美国的繁荣和竞争力将会减弱，但马克思主义者则通常将金融化视为“晚期资本主义”的症状和美国帝国衰落的预兆。这些想法激发了社会主义者和进步人士之间的政治辩论，以及从希拉里·克林顿到杰里米·科宾等政治人物的政纲。

许多观察家追随Giovanni Arrighi的观点，认为金融化是资本主义世界体系增长和衰退周期中不可避免的阶段。在这种观点中，霸权国家的衰落与金融的增长密切相关。然而，Arrighi淡化了金融在资本主义早期增长和活力中的核心作用。投资银行是19世纪现代公司组织的关键参与者，正如在目前，金融仍然是当前多层子公司形式的公司组织不可或缺的一部分。金融是当代全球资本主义的神经中枢，构成了通过国际化生产体系实现价值流通的基础设施。金融的日益突出并不是指美国帝国的衰落，而是强调了美国在全球经济中的中心地位。

威廉·拉佐尼克（William Lazonick）和格雷塔·克里普纳（Greta Krippner）等进步人士认为，金融的兴起导致了生产的“空洞化”，这与衰退的故事相呼应。他们认为，金融业关心的不是投资于长期增长和繁荣，而是“快速赚钱”。因此，金融业的崛起给工业企业带来了“短期主义”，导致他们放弃了对战后支撑“中产阶级”生活水平的“好工作”的投资，以及美国企业保持全球领导地位所必需的研发。相反，企业将资金转移到“非生产性”金融服务上，并中饱私囊。高管们获得股票期权的补偿只会增强他们参与这种功能失调的策略的动机，导致他们通过股票回购来抬高股价，以获得意外之财。

然而，战后不平等程度较低的原因不是公司经理的仁慈或远见，而是阶级力量的平衡，特别是工会赢得工资增长的能力。正如我们将要论证的那样，这些分配交易得到了战后繁荣的独特环境以及自由资本流动出现之前的世界贸易结构的支持。导致不平等加剧和与新自由主义相关的社会计划倒退的原因不是金融的兴起，而是资本主义无法支持这些妥协。随着战后繁荣的结束，工会的工资斗争挤压了利润，造成了长达十年的危机，这场危机只有在劳动力失败和大量低薪劳动力通过全球化被剥削的情况下才能得到解决。因此，金融化是恢复盈利能力和解决20世纪70年代危机的关键，这导致了资本主义的第二个黄金时代，尽管这个黄金时代不如第一个“黄金时代”。

此外，将金融从根本上视为短期主义者忽略了这样一个事实，即当代资本主义的一些大明星尽管在短期内没有盈利，但却吸引了大量投资。例如，优步一直处于亏损状态，但投资者一直在展望自动驾驶汽车技术的发展，预计这将使该公司在某个时候盈利。特斯拉也一直专注于全新电动汽车基础设施的长期发展，即使它在汽车销售上亏损。尽管利润很低或根本没有利润，但投资者在十多年的时间里向亚马逊投入了大量资金，《经济学人》将其描述为“历史上对公司长期前景的最大赌注”。同样，许多行业的工业公司愿意承担新自由主义几十年来全球重组的巨大短期成本，以确保其长期竞争力和盈利能力。

这一切都不足为奇。毕竟，为什么金融家或公司高管会有意破坏自己资产的长期价值？此外，认为支付股息或进行股票回购必须以牺牲新投资为代价的假设是没有根据的。在低利率的背景下，投资于生产和研发与进行回购和支付股息之间没有必然的矛盾，因为公司几乎可以免费借款。事实上，在过去四十年里，企业投资和研发支出占GDP的比例都有所增加，股息支付也是如此，利润也急剧上升。尽管通过回购将大量剩余现金返还给投资者，但苹果、微软和谷歌等科技巨头对研发的持续投资显然足以保持其作为全球领导者的地位。

除了对华尔街的短期主义特权表示遗憾外，许多马克思主义者还认为，“金融化”植根于资本主义生产方式更深层次的——甚至是根本的——危机。对于Robert Brenner、Cédric Durand和David Harvey来说，从20世纪60年代末开始，工业部门的利润率下降导致企业投资从制造业转移到相对盈利和快速增长的金融服务业。他们认为，这通过产生一系列投机泡沫创造了经济增长的幻觉，而这些泡沫只是掩盖了工业盈利能力的潜在不足。法国经济学家François Chesnais将金融的政治和经济中心地位与其在国际经济一体化中的作用联系起来，但他也认为，金融化是以生产过剩和利润率下降为特征的长期经济危机的一个方面。对切斯奈来说，这场长达四十年的“全球衰退”表明了资本主义世界体系的衰落。

这些观点基于对马克思“虚拟资本”理论的某种解释，根据该理论，许多形式的金融资本是“虚拟的”，与“真实的”工业资本是分开的。在这种观点中，金融在很大程度上被视为工业通过支付各种形式的利息（包括贷款利息以及股息和服务费）产生的部分剩余价值的被动接受者。将从公司股票到衍生品的一切都视为虚拟资本，充其量只能淡化这些金融工具在工业资本完整性中的作用；在最坏的情况下，它将金融视为“实体”经济的癌症，因此如果没有它，实体经济会更好。这为解释“空心化”的社会民主理论打开了大门-尽管这些理论家通常旨在证明资本主义是注定的，而不是通过抑制金融来拯救资本主义。

金融与工业并不对立。正如我们将在接下来的章节中展示的那样，它在历史上与资本主义生产有着深刻的联系。金融——无论是在非金融公司内部还是外部——都规范了剩余价值的提取，促进了竞争力，并促进了资本的国际流通和价值化。金融与工业并不对立。正如我们将在接下来的章节中展示的那样，它在历史上与资本主义生产有着深刻的联系。金融——无论是在非金融公司内部还是外部——都规范了剩余价值的提取，促进了竞争力，并促进了资本的国际流通和价值化。跨国公司能够在眨眼间在世界各地自由转移投资，这是它们构建和重组灵活、动态和全球化生产网络的关键条件。衍生品远非仅仅是一个投机的“赌场”，尤其是对于企业管理全球化生产的风险至关重要。金融对于企业并购以及在近几十年工资停滞不前的情况下维持消费也至关重要。

激进经济学家Costas Lapavitsas避免将金融定义为独立于或反对工业，强调其在资本主义中的结构性作用。然而，在认为金融“剥削我们所有人”时，他倾向于最小化金融在价值生产中的重要和非常积极的作用。金融不仅是经济中的食利者和榨取性力量，而且对于提高生产性资本的竞争力和活力至关重要。此外，他主要从改变资产组合的角度来理解非金融公司的金融化，即工业公司在金融服务上投资更多。公司更深层次的转型，即货币资本在其组织结构中变得更加突出，尚未得到探索。拉帕维察也没有充分质疑公司和金融机构之间不断变化的关系，错过了新自由主义股东资本主义的决定性特征：股票集中在强大的机构投资者手中，投资者对非金融公司的纪律加强，公司治理的重组反映了金融的赋权。

也许最关键的是，拉帕维察和许多马克思主义和非马克思主义经济学家一样，在很大程度上忽视了美国帝国主义国家在组织经济结构和金融政治霸权方面的核心作用。这一遗漏为罗伯特·布伦纳、迪伦·莱利以及塞德里克·杜兰德等解释铺平了道路，他们认为国家如今已被腐蚀性金融部门工具化或“俘虏”。本书提出的一个关键论点是，相反，国家在管理和构建金融体系中的作用反映了尼科斯·普朗克萨斯所说的在监督资本主义的总体、长期系统利益方面，国家相对于特定资本主义公司和小部分的“相对自治”。正如我们强调的那样，资本主义不仅是一种经济制度，也是一种政治制度，要求国家管理权力集团内不同资本部分之间的权衡和权力冲突——尽管总是在更深层次的经济矛盾和压力的背景下。

正如Leo Panitch和Sam Gindin长期以来所认为的那样，金融既不是对生产的挑战，也不是对美国霸权的挑战。相反，它是美国帝国秩序的一个基本组成部分，使全球化成为可能。对他们来说，全球金融一体化代表了美国政府自二战以来“打造全球资本主义”项目的高潮。美国国家监管世界体系的独特帝国责任，首先是致力于确保资本跨境自由流动，无论其国籍如何，从而创造一个真正的全球资本主义，而不是独特的区域或国家资本主义。正如他们所示，这一点的关键基础是全球金融的一体化。尽管这意味着金融将在全球经济中变得更加强大，但工业企业之所以能够接受这一点，正是因为他们也从中受益。

帕尼奇和金丁指出了美国国家独特的帝国角色、国家制度发展和金融兴起之间的相互联系。通过这样做，他们表明全球化不是经济“法律”的自动结果，而是需要发展特定的国家能力。这导致了美联储和财政部的国家权力集中，并使其免受民主压力的影响。这种独立性使这些机构能够灵活地干预管理全球化资本主义的矛盾，不受民主问责制的任意性或资本家的直接“俘虏”。因此，相对自治的国家能够代表资本行事，如果不是按照资本的要求行事的话。金融化、全球化和更专制国家的发展都是“制造全球资本主义”的一部分。

财政一直与国家密切相关，形成了大卫·哈维所说的“国家财政关系”，即财政与国家机构的一部分“直接整合”。如果不考虑国家权力在支持和保护财政方面的核心作用，就无法理解财政；如果不考虑国家权力与经济的融合，就无法理解国家权力的结构。然而，迄今为止，很少有人认真尝试追踪美国国家经济机构的历史发展。正如我们将要展示的那样，二十世纪金融体系的演变取决于国家经济职能的不断扩大，导致民主资本主义国家出现了威权主义权力结构，这是当今新金融资本的基本基础。

社会学家和政治学家还列举了20世纪公司资本主义的一些重大转变，包括金融化。然而，他们往往未能将制度变革与资本主义作为一个系统联系起来，因此无法理解这种转变是如何实现积累的竞争性重组的，也无法理解这种重组是如何产生的——甚至认为经济集中会导致竞争力的抑制，而不是加剧。此外，这些账户中对制度的关注，而不是对价值的生产和流通的关注，支持了这样一种观点，即金融化是随着新自由主义股东资本主义的兴起而突然出现的，从而忽视了在本质上是货币经济的情况下，金融和生产之间始终存在的更深层次、更复杂的相互联系。阶级斗争的动态也是如此，这对理解历史至关重要，但在很大程度上也从人们的视野中消失了。

社会学家约翰·斯科特展示了自20世纪70年代以来，机构投资者的集中如何产生了从主要由内部人士控制的管理公司到新自由主义公司的历史性转变，后者以“多元金融霸权”的形式受到更大的投资者纪律的约束。与传统金融资本中的个人投资银行直接控制公司网络不同，相互竞争的金融机构在公司董事会上建立了短暂的联盟，以对公司“内部人士”施加广泛的影响和纪律。杰拉尔德·戴维斯更进一步，声称共同基金（尤其是富达）的资产集中已经构成了一种“新金融资本”。然而，他认为，由于监管限制、利益冲突、积极互助的短期性质，这种集中的所有权并没有转化为控制。资金，以及简单的股票交易比直接活动更容易的事实。

因此，戴维斯将新的金融资本定义为“历史上独特的集中度和流动性的结合”，相当于“没有控制权的所有权”。然而，戴维斯没有预料到，被动投资基金（如贝莱德、先锋集团和道富街管理的基金）中真正惊人的股权集中将如何改变这些动态。戴维斯认为，1万亿美元的富达基金“在投资方面难以保持灵活性”，导致其转向其他业务领域。然而，仅贝莱德目前就管理着10万亿美元的资产。此外，正如戴维斯所观察到的那样，富达是一个相对短期的投资者，而这些被动基金是极其长期的。因此，他们不是通过交易而是通过直接控制来行使权力。新的金融资本和旧的一样，建立在集中和长期主义的基础上，因此首先由所有权和控制权的融合来定义。

本杰明·布劳恩对他所说的“资产管理资本主义”进行了最重要的研究，他认为这种新的公司治理制度已经取代了新自由主义的股东资本主义。然而，尽管这种制度定义了广泛的集中和多样化，布劳恩认为，资产管理公司在其投资组合公司中“没有直接的经济利益”。这是因为，作为“收费中介”，他们被认为不会直接从他们持有股份的公司的业绩中受益：所有的回报都传递给了他们的客户，他们只从费用中赚钱。因此，他认为，他们的主要利益是最大限度地管理资产，他们几乎没有动力采取代价高昂的干预措施来提高投资组合公司的绩效。这将资产管理资本主义与古典金融资本区分开来，在古典金融资本中，公司主要由金融家控制。

然而，尽管资产管理公司明显缺乏主动控制，布劳恩也暗示（有点含糊），这些公司的资产集中抑制了竞争。其他研究人员，如Jan Fichtner、Eelke M.Heemskerk和Javier Garcia Bernardo认为，尽管三巨头是被动投资者，但他们不是被动所有者。相反，他们表明，这些公司在其管理的基金中制定了协调和集中的投票策略，使他们能够对其投资组合公司拥有实质性的权力。他们认为，也许更重要的是，这些公司可能会在幕后发挥“隐藏的力量”。然而，这些学者也认为，金融权力的集中导致了竞争的抑制。随着大型资产管理公司拥有特定行业的所有竞争对手，这些公司失去了竞争的动力，导致价格上涨，削弱了资本的活力。

事实上，大型资产管理公司之间的竞争迫使他们进行干预，以最大限度地提高其投资组合公司的竞争力。资产管理公司相互竞争，以及与所有其他金融机构竞争，以吸引储蓄。这意味着，与其他可能的渠道相比，他们必须为客户提供最具吸引力的回报。此外，正如布劳恩所认识到的，这些公司收取的费用是按其持有资产价值的百分比计算的。如果他们有兴趣最大化他们的费用，那么他们也必须有同样的兴趣最大化其持有的价值。鉴于他们不能进行交易，这直接激励他们干预公司治理。资产管理公司及其客户的利益几乎完全相同。

这些作品的明确含义是，需要通过控制金融和恢复竞争来“拯救资本主义”。与布劳恩一样，Fichtner等人认为金融是寄生性的，会耗尽行业的租金，削弱竞争力，提高消费者的价格，而对生产或国家繁荣没有任何贡献。相反，新的金融资本竞争激烈，强化了纪律，以最大限度地利用和利润。因此，首要的政治任务不是通过攻击金融来“恢复竞争力”，而是恰恰相反：我们必须创造免受竞争压力的空间，在那里我们可以开始形成更合作和民主的社会、政治和经济组织形式。那些寻求创造一个更加公正和可持续的世界的人必须面对的是资本本身，而不仅仅是金融。

重新思考金融与公司

金融化植根于资本主义的演变，因为它解决了紧张局势和对抗。由于资本主义的矛盾永远无法完全解决，它必须不断改变，以克服它们产生的障碍和危机——这一过程类似于达尔文的适应。阶级冲突是最重要的，但绝不是唯一的矛盾。虽然1929年的股市崩盘之后肯定是20世纪30年代的工人阶级斗争浪潮，但它也揭示了以银行为中心的金融资本体系的深刻不稳定性。这促使国家将银行与公司治理分开，进而导致工业公司承担新的金融职能。随后，这些公司通过将公司规划重组为内部金融市场，适应了管理日益复杂、国际化和多样化运营的挑战。

20世纪70年代，当工人阶级的激进主义挤压企业利润时，金融化和全球化强加了阶级纪律，降低了劳动力成本，从而恢复了利润，并允许积累恢复。由此产生的金融霸权制度以银行以及持有大量股票的新一批机构投资者为中心。这些机构与一个新的基于市场的金融体系相联系，该体系依赖于复杂的金融交易链来产生信贷。这一体系的崩溃是2008年金融危机的核心，这是自20世纪30年代以来资本主义最严重的危机。随后，通过一系列激烈而前所未有的干预，国家重组了金融秩序。通过提供广泛的流动性来稳定系统，国家无意中促进了以资产管理公司为中心的新型金融资本的整合。

通过将当代金融化的根源追溯到古典金融资本终结的那一刻，我们强调了金融和工业在多大程度上不是对立的，而是从根本上相互联系的。此外，我们还说明了从公司资本主义的早期开始，金融对工业的健康、活力和竞争力至关重要。金融不是问题，而是资本主义系统性矛盾的解决方案。这种关于金融如何对资本主义发展起作用的描述与许多观点截然不同，许多观点认为金融的崛起是衰退的标志，而衰退只是在相对较新的“后期”才出现的。因此，我们的分析将揭示这些作品中隐含或明确包含的旨在回归更健康、金融化前资本主义形式的处方是多么的错误。从我们的分析中可以提炼出金融化理论面临的几个关键挑战：

1） 金融化并不是什么新鲜事。金融化通常被认为是一种起源于20世纪80年代的新自由主义现象。正如Hilferding在二十世纪初所理解的那样，金融化的形式从公司资本主义的早期就存在了。对他来说，公司的关键特征是它允许工业“用货币资本运作”。股份公司用非个人的流通股所有权取代了工业资产的个人所有权，流通股是一种货币工具，也可以控制工业企业。对生产的控制开始围绕货币资本的拥有进行重组，而不是直接拥有机器和工厂等固定资本。因此，在古典金融资本时期，银行拥有集中的资金池和产生信贷的能力，使其能够在组建和控制公司方面发挥最积极的作用。

投资银行倒闭后，在管理时期出现了一种新的企业金融化形式，通常被视为“金融化前”资本主义的顶峰。在战后的几十年里，工业公司越来越多地成为金融机构。非常高的利润和相对疲软的投资者使行业经理控制了大量留存收益，他们将这些收益借给金融市场，与银行直接竞争。与此同时，这些公司通过发展内部资本市场来适应国际化、多样化和生产规模不断扩大的挑战，在内部资本市场中，高管们将货币资本分配到他们越来越认为是竞争性金融资产的投资组合中。到20世纪80年代投资者权力重新出现时，这一过程已经在顺利进行，如今已采取资产管理公司集中所有权的形式。

2） 金融和工业不是分开的。对资本的控制本质上是金融性的：它取决于获得足够数量的资金以产生利润的能力。资本的经济力量首先来自直接投资的能力，这决定了社会生产能力的用途。从某种意义上说，所有资本家都是金融家，面临着投资于一件事或另一件事并追求最有利可图的机会的选择。然而，资本被分为几个部分：金融在积累的整体结构中起着特定的作用，在各个生产部门之间竞争性地循环投资。金融依靠工业利润获得利息，而工业则与金融体系合作筹集投资和流通资本。因此，即使没有融入金融资本，金融和工业也是相互依存的。

因此，旨在将金融孤立为“坏”资本主义而非“好”制造业的原因的政治策略必然会失败。一方面，资本家本能地将对金融的攻击理解为对整个资本的挑战。更根本的是，这种框架没有意识到，在很大程度上，金融和工业的利益已经变得几乎无法区分。不可能将受金融化影响的独立实业家群体与受益于金融化的金融家分开。虽然公司的内部重组将工业经理转变为金融家，但全球化使金融对工业生产更加重要。支撑当前金融资本形式的被动投资策略具有明显的长期性，这导致了金融家和工业公司之间特别密切的联系。

3） 金融化并不意味着资本主义的衰落。金融的增长和赋权并不是资本主义正在崩溃的迹象。事实上，如果过去几十年的金融化对该体系有害，资本家们听到这个消息会感到非常惊讶。金融化对于解决20世纪70年代的危机、恢复工业盈利能力以及将全球外围庞大的低薪劳动力开放给剥削至关重要。如今，利润和管理层薪酬高得离谱。与此同时，投资者通过股价上涨和股息支付而致富。所有这些都没有以牺牲企业投资或研发支出为代价，这两者都保持在较高水平。金融不断为美国跨国公司保持世界上最具活力和竞争力创造条件。

事实上，金融问题就是资本主义问题。金融化增强了工业企业的竞争纪律，并为管理者提供了追求新的利润最大化战略的工具。正如19世纪股票的集中所有权使投资银行能够组织公司一样，今天它允许金融机构在控制工业资本和重组公司方面发挥积极和直接的作用。与此同时，金融部门对资本的竞争性再分配将储蓄引导到最具生产力和利润的渠道。通过这种方式，金融化促进了动态、竞争性和灵活的全球生产和投资网络的形成。这加剧了剥削和劳动纪律，这对资本来说几乎不是问题，而是标志着这些战略的成功。

4） 金融化不是垄断。从围绕货币资本分配进行重组的角度来看，非金融公司的金融化表明了将大公司视为“垄断”的严重缺陷。资本主义的发展往往被描述为从“竞争”阶段开始，后来被“垄断”阶段所取代。这假设了竞争的数量理论，根据该理论，竞争力是任何特定部门企业数量的函数。根据这一观点，随着时间的推移，随着公司数量的减少，集中度和集中度的提高，竞争会屈服于垄断，因为大公司会设定价格并获得垄断利润。然而，金融化意味着公司不一定与特定行业挂钩：他们以最有利可图的方式在不同的业务、不同的设施和进入全新的行业中分配货币资本。

资本主义产生了集中、集权和金融化的趋势。竞争力不是来自市场中的公司数量，而是来自资本的流动性：资本流入产生最高回报的领域，又从产生较低回报的领域流出的过程。最有效地促进这一运动的组织是最具竞争力的。只要金融使资本更具流动性，降低交易成本，促进资本在部门和地理空间之间的流通，它就会使资本更具有竞争力，而不是降低竞争力。资本流动性的增加反过来又对效率和利润最大化施加了巨大的竞争压力，因为工人竞争工作，国家竞争投资，分包商竞争合同，公司竞争开发和控制技术、知识产权和组织形式。

5） 该州从未“退缩”。为应对新冠肺炎而制定的措施被视为预示着“国家的回归”。这是假设该州在自由放任的新自由主义时期已经退缩。相反，资本主义日益复杂，促使国家权力越来越深入地融入经济。这并不是通过函数的简单线性累积来实现的。相反，国家形式是通过一系列突破而出现的，不仅其经济功能的范围，而且其定性形式都被深刻地重塑，国家与经济之间的关系也被重新定义。在管理时期，工业企业的霸权得到了军工复合体以及促进有效需求的社会项目的支持。新自由主义国家将权力集中在美联储和财政部，这两个部门与金融业更加紧密地结合在一起。

这些国家形式之间的差异不仅是程度的问题，而且是种类的问题。新自由主义国家更直接、更有机地融入了资本积累，但这并不仅仅代表了新政国家所做的“更多”。相反，它是一个性质不同的制度组合，是在阶级斗争过程中出现的，反映并支持金融霸权。2008年后的风险状态与金融体系的融合更加深入。这个国家从根本上内化了新自由主义时期形成的市场金融体系的基本基础，并进一步将大型银行与国家权力整合在一起。最重要的是，它被定义为去风险的核心实践，即部署国家权力来吸收或转移金融风险。由此支撑的资产价格通胀对新金融资本的发展至关重要。

6） 金融资本不同于新自由主义。正如阿道夫·里德所说，新自由主义是“没有工人阶级反对的资本主义”，这当然是真的。其他人同样正确地将新自由主义视为国家促进市场政策的同义词。问题不在于这些观察是错误的，而在于作为定义，它们过于笼统。两者都与一种以上的资本积累制度相容：虽然资本主义国家总是以某种形式再现市场依赖，但工人阶级在资本和国家手中的失败肯定没有什么新自由主义的特点。因此，除了阶级力量向劳动力的平衡转变外，很难确定新自由主义如何结束，这（据称）将导致战后“凯恩斯主义”资本主义的形成。

如果我们用公司治理、国家权力和阶级霸权的不同形式来定义资本主义发展的各个阶段，事情就会变得更加清晰。尽管工人阶级的失败几乎没有逆转，但我们仍然可以观察到，新自由主义股东资本主义已被资产管理公司主导的新金融资本所取代。基于一系列新的经济实践，风险状态的巩固也表明一个新的时期正在到来。然而，这种新金融资本的未来是不确定的。事实上，尽管金融资本家和政策制定者呼吁，但支持紧缩的力量的持续力量阻碍了连贯的新政策范式的制定。这一新阶层的霸权能否巩固，特别是在股市波动和利率上升的情况下，还有待观察。

这些论点是通过追溯19世纪80年代至今美国金融的兴衰而发展起来的。下一章将重点介绍公司和银行体系的早期发展如何导致以投资银行为中心的经典形式的金融资本的巩固，并在1929年股市崩盘结束时得出结论。第三章回顾了随后工业企业处于霸权地位的管理时期。它展示了工业企业如何在这一时期逐渐演变为金融机构，为新自由主义时期奠定了关键基础。第四章探讨了20世纪70年代危机的解决如何导致新自由主义时代金融霸权的回归。正如它所显示的那样，尽管影子银行体系的形成给银行带来了新的竞争挑战，但它们仍然处于这种分散形式的金融权力的中心。

最后两章转向研究2008年危机灰烬中出现的新金融资本，展示了这场危机形成的新风险状态是如何与方兴未艾的影子银行体系日益融合的，其中三大资产管理公司是主要参与者。第5章说明了国家应对危机的努力如何导致金融体系的戏剧性“国家化”，支持一种新形式的金融资本的形成，在这种资本中，一小群资产管理公司对几乎所有美国上市公司施加了越来越直接的控制。第6章考察了这一制度的成熟，并探讨了它在新冠肺炎危机、通胀上升和市场波动加剧中面临的新挑战和日益严重的矛盾。最后，它对新兴的国家和金融权力的联锁形式如何影响金融民主化的紧迫项目进行了一些反思。

2：古典金融资本与现代国家

金融对于19世纪末和20世纪初美国出现更大规模、更具竞争力的资本主义组织形式至关重要。在本章中，我们将展示银行如何成为美国经济的主导力量，而不仅仅是简单地提供资金和被动地收取利息。银行提升到协调投资流动和控制公司的中心作用，相当于金融资本——金融资本和工业资本的融合。在二十世纪之交，以摩根大通等投资银行家为代表的金融资本家阶层成为资本主义经济中最强大的阶层。

通过追踪金融资本的出现，我们表明，金融远非所谓的资本主义“晚期”阶段的一个特征，实际上是美国资本主义早期发展和活力的核心。金融也不能被认为是寄生的。银行中大量货币资本的积累，以及它们产生信贷的能力，使银行能够通过将孤立的企业合并为大型工业企业来组织大规模的积累。但这些银行控制的公司并不是“垄断企业”。相反，公司形式的出现和金融体系的发展降低了交易成本，增加了资本流动性，加剧了竞争压力。其结果是，高度区域化的美国经济融入了由投资银行及其拥有和控制的公司主导的国民经济。

金融资本的产生涉及金融资本和产业资本的融合，但也依赖于资本与国家之间的密切联系。美国经济转型的核心是一系列规模越来越大的国家主导项目，从建设铁路——资本主义国家有史以来最雄心勃勃的举措之一——到首次在全球范围内发动战争的更艰巨的任务。此外，随着资本主义的扩张，其危机倾向也在扩大，呼唤新形式的国家干预，这些干预最终形成了永久的经济功能。随着不断扩大的国家经济机器与资本的流通和积累越来越紧密地结合在一起，国家权力对于构建金融和工业资本之间的关系变得更加重要。

在下文中，我们以卡尔·马克思在《资本论》第三卷中未完成的分析以及鲁道夫·希夫丁的《金融资本》为基础，考察现代银行体系和工业公司的出现是如何在二十世纪头几十年达到金融资本形成的。尽管马克思主要分析了英国的情况，而希法丁则侧重于德国，但他们的分析也广泛适用于美国。特别是，美国的案例通常遵循的是货币资本在银行体系中独立组织的过程，然后银行体系成为控制工业资本和通过组建公司大规模组织生产的基础。正如我们将要看到的，由此产生的以银行为中心的网络无疑是金融资本的网络。

金融资本与产业资本

现代银行体系和公司的出现改变了资本主义的生产方式，在金融和工业资本之间产生了新的相互联系。正如马克思所观察到的那样，资本主义的发展导致了资产阶级中日益复杂的分工，因此与金融有关的“技术操作”开始“尽可能由特定的代理人或资本家分工为整个资产阶级执行，作为他们的专属职能，这些操作应该集中在他们手中”。随着“流通过程中存在的工业资本的一部分以货币资本的形式分离出来并变得自主”，金融资本成为资本中性质上不同的一部分，与工业资本区分开来，即使它仍然与工业资本有机地相互联系。

因此，资本主义的增长依赖于一个日益复杂和专业化的金融体系的形成，该体系汇集了货币资本，产生了信贷，并分配了投资。虽然工业资本和金融资本永远不能“分开”，但它们是两种不同的资本形式：前者属于生产领域，后者属于流通领域。工业资本被定义为资本家从货币开始，然后购买劳动力和生产资料的循环。通过“生产性消费”使这些商品在劳动过程中运动，商品就被生产出来了。然后，这种商品被出售，实现了比资本家开始时更大的货币价值。马克思用“一般公式”M-C-M′概括了这一过程，以货币为起点和终点，最后以更多的货币为终点。

然而，这个最初的Mcome是从哪里来的？工业资本家是如何拥有它的？工人生产的商品是如何找到完成工业资本循环的最终市场的？所有这些问题都属于流通领域，它们在很大程度上与金融体系在促进资本通过资本主义社会“静脉”流动方面的作用有关。与工业资本家一样，金融资本家通过一个以货币开始、以大量货币结束的循环来启动资本。但金融资本家并不直接进入工业生产。相反，他们预支一笔钱（以贷款的形式）以期获得回报（利息）。因此，对于金融资本家来说，货币“自动”产生更多的货币。马克思用公式M-M′概括了这一过程。

马克思从积极的工业资本家和消极的金融资本家之间的关系的角度看待这种划分。当“运转中的”工业资本家积极组织和管理生产时，金融资本对生产过程没有任何实质性的贡献，只是向实业家预付一笔钱，等待其回报和利息。因此，金融资本家是有息资本的所有者，仅仅通过将货币投入流通来获利。正如马克思所说，利息是“一个特定的名称，一个特殊的头衔，用于实际运作的资本家必须向资本所有者支付的一部分利润，而不是自己私吞。”金融家独立于生产之外，“仅仅是资本的所有者”，依靠合法的所有权作为索取部分盈余的基础。

然而，通过这一过程，银行在积累结构中占据了关键地位，在“有息资本管理”中承担了一系列专门职能：调解金融交易、产生信贷和在产业资本之间分配投资。正如马克思所解释的，这意味着将大量用于贷款的货币资本集中在银行手中，因此，与工商资本家对抗的是作为所有货币贷款人代表的银行家，而不是个人贷款人。他们成为货币资本的总经理。

银行系统因此成为美国资本主义的中枢神经系统。它通过将少量闲置资金集中到其控制的庞大资金池中，将货币转化为货币资本，这些资金可以以工业信贷的形式贷给“正常运作的资本家”，也可以投资于投机活动。但银行不仅仅是汇集资金；他们还创造了货币。他们这样做的一种方式是充当债务和索赔的中央清算所——取消共同债务、组织最终付款和执行交易。在不使用“真实”货币的情况下解决资本家之间的复杂交易时，银行创造了信贷货币，大大降低了交易成本，促进了资本的流动。

事实上，信贷资金来自每一笔银行存款：存入的资金既表现为储蓄账户中的一个数字，可以随时通过支票提取或处置，也表现为银行储备的一部分，支持其他贷款。然而，在内战时期出现的国家银行体系中，这种客户存款只占实际信贷的一小部分。对美国货币体系来说，更重要的是银行通过为客户（包括商人，越来越多的实业家）创造存款，通过发放贷款和购买（或“贴现”）所谓的汇票，在扩大信贷方面发挥的作用。

汇票是未来付款的书面承诺。只要它们相互抵消，这些票据就起到了货币的作用，因为付款可以在不需要实际货币易手的情况下进行。但除此之外，银行还购买了这些票据，通过以存款的形式创造信贷，向贷款人提供即时现金。然后，当账单（或债务）到期时，银行将收到付款。通过这种方式，银行在汇票到期之前将其转换为货币。银行以“折扣”或略低于面值的价格购买了这些票据，这意味着票据的卖方接受的金额略低于所欠债务的全部价值，但能够立即获得现金。与此同时，该银行从为该票据支付的贴现率与其偿还后的全额价值之间的差额中获利。通过这些实践，信用体系得到了“扩展、推广和阐述”。

随着信贷体系的发展，银行业主要不是收集存款然后将其借给他人，而是恰恰相反：银行通过为客户创造存款（即银行账户中的数字）来产生信贷。正如马克思所认识到的，存款是由储户支配的，因此“处于不断变化的状态”，因为一些人提取了账户余额，而另一些人则增加了账户余额。然而，“在正常业务期间，整体平均水平只会略有波动。”鉴于存款供应总是受到限制，银行永远不可能仅通过发放实际拥有的贷款来达到竞争所需的规模。这迫使他们扩大信贷，同时只持有部分存款作为储备。

正是信贷创造的集中化，而不是资金池的积累，才是美国银行体系的基础。虽然马克思在《资本论：第三卷》中花了大部分时间讨论银行的资金集中问题，但他明确地将“信贷与计息资本本身的关系”的讨论归入了那些虽然往往只是草图，但开始探索他所理解的“银行资本的大部分”的章节，即汇票和股票。这些章节旨在研究“随着有息资本和信贷体系的发展，所有资本似乎都是重复的，在某些时候甚至是三倍的。”正如他所看到的，“除了储备基金，存款永远不会超过银行的信贷，也永远不会以实际存款的形式存在。”后来，他指出，即使是这些储备基金也“实际上归结为”中央银行的信贷生成能力，我们将在下面探讨。

银行信贷创造和货币交易的集中化极大地缓解了资本的流通，使贷款具有普遍的社会性质。由于货币是独立的价值形式，它不仅是所有商品的普遍等价物，也是所有特定资本回路的普遍等价品。货币资本转化为任何具体形式的资本的可转移性意味着，在货币市场中，“由其在特定生产或流通领域的投资而产生的所有特定形式的资本都被抹去了。”所有资本家都被“聚集在一起”作为借款人，其区别不在于他们预付的货币将被用于什么具体用途，而在于他们偿还贷款的能力。因此，马克思观察到，“资本确实在需求和供给的压力下，作为阶级的共同资本出现了。”货币资本已经成为“一个集中的、有组织的群体，被作为社会资本代表的银行家所控制。”

货币资本在银行体系中的集中导致了资本所有权和控制权的分离：虽然银行预付的货币资本的控制权转移给了借款人，但所有权并没有转移。借出的资金仍然是贷款人（银行）的财产。因此，组织和管理生产的工作对于资本所有者来说可能是多余的，他们可以凭借财产权被动地获取利润。这种分离被公司大大扩展了，因为不一定拥有公司任何资本的专业经理被其所有者雇佣，他们现在以关联股东的形式监督生产。因此，公司大大加强了“将管理工作的这一职能越来越多地与拥有资本（无论是自己的还是借来的）分开的趋势。”

通过这种方式，公司的发展导致了“实际运作的资本家转变为仅仅是其他人资本的管理者和管理者，资本所有者转变为仅仅的所有者，仅仅是货币资本家。”工业资本家转变为“运作中的资本家”标志着实业家失去了资本所有权，因为他现在“仅仅”管理着投资者的资本，无论是银行贷款还是股东预付款。与此同时，股东和金融家已经成为“纯粹的所有者”，依靠纯粹的产权，而不是对生产条件的直接控制，来收取一部分盈余。因此，公司影响了从个人占有到非个人占有的转变：现在，生产资料的所有权和控制权不是直接占有固定资产（工厂、机器等），而是通过信用关系和持有可交易股份来建立的。

该公司不仅将公司股东的货币资本置于非所有者经理的控制之下，还允许他们通过在金融市场筹集资金来利用整个社会的货币储蓄总额。企业更大的理性规划和风险管理能力使其特别值得获得信贷，这助长了产业扩张和集中的火焰。个人所有者的“私人资本”现在已经让位于银行家和公司经理的“社会资本”。这种“资本社会化”赋予了“个体资本家或可以冒充资本家的人对他人的资本和财产的绝对控制权……并通过这种对他人劳动的控制权。”因此，所有权和控制权的分离使得资本的集中远远超出了个体资本家可以直接拥有的范围。

银行的货币储备和信贷体系的完善是公司发展的必要条件。任何特定资本家所拥有的资本现在“只是信用上层建筑的基础”，通过公司和银行系统与社会资本合并，从而赋予他们对社会劳动力的控制权。股权构成了一种信用关系，使所有者有权在未来获得以股息形式支付的公司利润份额。银行不仅通过承销股票获利，而且成为大公司的主要股东，在形成大公司方面发挥了最积极的作用。

生产资料的所有权现在在证券交易所交易。股票市场通过“最大规模的剥夺”创造了进一步集中和集权的机会，“现在从直接生产者延伸到中小资本家本身。”虽然资本主义的起源在于剥夺工人的生产资料，

……在资本主义制度本身内，这种剥夺采取了少数人占有社会财产的对立形式，而信用使这些少数人越来越具有简单冒险家的特征。由于所有权现在以股份的形式存在，它的流动和转让只是证券交易所交易的结果，在证券交易所交易中，小鱼被鲨鱼吃掉，绵羊被狼吃掉

“狼”和“羊”或“鲨鱼”和“鱼”之间的区别在于控制货币权力的能力。这使得银行能够获得对大公司的实质性控制，并通过收购和合并将小公司集中到大公司。由于银行是大多数大公司的主要股东，并且可以对一家持股比例远低于100%甚至低于50%的公司行使控制权，因此股市允许他们进一步扩大对其他人（即小股东）资本的控制。到19世纪末，银行已经成为“华尔街的狼”，而小资本家则是绵羊，注定要被征用和合并。

因此，随着公司资本主义的发展，证券（即股票和债券）成为银行资本的重要组成部分。马克思将这种形式的货币资本称为“虚拟资本”，因为它们与剩余价值的生产没有直接联系。与工业贷款不同，工业贷款合并了工业资本的电路，并随着时间的推移从生产中产生的盈余中偿还，股票是对利润的合法要求，没有明确的目的。在首次发行股票后，用于后续股票购买的资金不会直接流入生产，而是流向股票的卖家。由于此类证券本身作为商品进行交换，其价值的涨跌与基础公司资本无关。因此，两个不同的电路共存：（1）由公司管理的工业资本，以及（2）在二级市场上买卖的证券。对马克思来说，后者是“纯粹的幻觉”。

4：新自由主义与金融霸权

从沃尔克冲击中出现的新自由主义资本主义首先以一种新的金融霸权形式为特征。金融的兴起不仅体现在金融部门的力量不断增强，也体现在工业企业自身金融逻辑和运作的重要性日益增加。后者越来越像一家金融机构，因为顶级企业高管不仅在内部企业运营中分配投资池，而且在提供更便宜劳动力的外部分包商中分配投资，尤其是在全球外围地区。通过这种方式，非金融企业的持续金融化促进了生产的全球化。

然而，随着布雷顿森林新政秩序的资本管制和障碍被重组和抛弃，资本积累无缝世界的出现也依赖于全球金融的一体化。这些金融化和全球化进程恢复了工业盈利能力，最终结束了20世纪70年代的长期危机。这种融资为随后几十年深化全球化提供了必要的基础设施，使金融和工业资本的利益更加紧密地交织在一起。无论是在工业企业内部还是外部，金融的兴起都增强了资本的流动性和竞争力，并使精简资本积累的新世界成为可能。

一个更加专制的国家的出现，特别是以权力集中在美联储为特征，是全球化和金融化不可或缺的一部分。美联储与民主机构的隔离（或“独立性”）是必要的，以确保其有能力进行快速、灵活和国际协调的干预，以满足僵化的全球贸易和货币秩序的要求。与此同时，该州越来越依赖债务而不是税收来为其支出提供资金，这限制了财政政策，并进一步加强了美联储的权力。与合法化相关的国家机构，包括代议制民主结构、政党、福利国家计划和工会权利，被撤销或掏空。一个围绕其积累功能紧密组织的威权新自由主义国家的出现意味着一种更赤裸裸的强制性国家权力形式。

在新自由主义时期，成为霸权的金融资本不仅包括银行，还包括不同机构的相对分散的融合。与定义金融资本的银行对公司的直接控制不同，现在形成的是一种多集权的金融霸权形式，在这种形式中，相互竞争的金融机构在公司董事会上建立了短暂的联盟，以施加广泛的影响和纪律。最重要的是商业银行和投资银行，但这一部分也包括共同基金公司、养老基金、保险公司、对冲基金和经纪交易商。正如我们将看到的，这些公司相互联系，形成了新自由主义时期发展起来的独特的市场金融体系，非银行金融机构在信贷和货币创造方面变得更加重要。正是这个体系成为了2008年危机的中心。

非金融公司的金融化

金融霸权的出现反映在金融和工业之间剩余价值分配的转移上。正如我们所看到的，在管理时代，金融相对于工业的弱点表现在其通过利息和股息支付从工业企业中提取盈余的能力有限。因此，工业企业能够以留存收益的形式持有生产中产生的更大一部分剩余价值。随后，金融力量的不断增强反映在其获得越来越多的盈余份额的能力上。如图3.1所示，在整个管理期间，留存收益在GDP中所占的比例始终高于股息支付。引人注目的是，这种关系在1980年急剧逆转，此后股息支付在GDP中所占的比例一直高于留存收益。

同样，在管理时代，工业企业在收入和利润方面甚至使最大的金融机构相形见绌，而在新自由主义时期，这一点也发生了逆转。1960年，只有一家银行（美国银行）被列入美国20家最赚钱的公司之列；到2000年，前五名中有两家是银行，前二十名中有五家是金融机构。然而，即使是这些数字也往往低估了金融机构的重要性。比盈利金融公司的数量更能说明问题的是这些公司在公司总利润中所占的份额。这一相对较少的金融公司在企业利润总额中所占的份额从战后初期的8%上升到2001年的40%以上（图4.1）。因此，金融在不断增长的整体中所占的比例越来越大。

图4.1:1948-2021年财务利润占总利润的比例（%）

资料来源：经济分析局，作者计算。注：“新自由主义时期平均值”涵盖1980年至2008年。其他财务利润占国内产业的份额。

20世纪80年代，T.Boone Pickens和Carl Icahn等所谓的公司掠夺者对工业公司进行了敌意收购，这是股东和管理者之间权力关系深刻转变的首批迹象之一。这种“突袭”包括用借来的钱购买一家公司的控股权，解雇首席执行官，然后卖掉公司的资产来偿还债务。突袭者通过德崇证券（Drexel Burnham Lambert）等一度声誉卓著的投资银行安排的“垃圾债券”获得融资，德崇证券是垃圾债券之王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的雇主，米尔肯以其年度“捕食者之球”而闻名，而这个球上挤满了这些粗鲁的新华尔街人群。这些投资银行愿意承销高风险、高收益的债券，前提是一旦目标公司被接管，他们将用目标公司的资产偿还债券。

杠杆收购对工业企业经理来说尤其令人担忧，因为它们允许缺乏信誉的掠夺者几乎完全用借来的资金购买目标公司的控股权。这实际上意味着任何人都可能成为威胁。公司经理们的回应是通过建立“毒丸”和“金降落伞”等防御措施来保护他们的公司。在前者中，现有股东可以选择在发生敌意收购企图时以折扣价购买额外的股份。这有助于阻止一位反对的激进投资者巩固足够大的股权，从而影响管理层的更迭。在后者中，高管们确保在因收购而被解雇的情况下为自己提供过高的薪酬。

保持高股价有助于防止此类收购企图。事实上，在掠夺者眼中股价被“低估”的公司是潜在收购的主要目标，因为它们可以相对便宜和容易地被收购。保持高股价会提高收购公司的成本，从而减少甚至消除从分割和转售资产中获得的利润。因此，管理者试图通过执行所谓的股票回购来防止此类威胁，即公司通过回购自己的股票来抬高股价，这是美国证券交易委员会于1982年合法化的做法。除了股息支付外，这一时期股票回购的增加还反映在留存收益占GDP的百分比下降上，这是金融获得更大份额盈余的重要机制（图4.1）。

因此，回购以及增加股息支付是工业企业对新兴金融霸权的战略回应。它们构成了“股东价值”学说的核心部分，根据该学说，公司战略应更加注重提高股价。在企业掠夺者的拥抱下，这种意识形态成为了金融权力新时代的名片，因为本应自满的工业管理者面临着新的纪律。通用电气首席执行官杰克·韦尔奇成为新学说的最重要的大师。其他人的适应速度较慢。但随着越来越自信的董事会开始解雇未能改善股价的管理层，最突出的是1992年的IBM和1993年的通用汽车，很明显，即使是最大、最强大的公司，也别无选择，只能屈服于投资者的力量。

多集权金融霸权的出现是由大型金融机构手中的股权集中和集中所支撑的。这是由机构资产所有者，特别是养老基金控制的货币资本池推动的。具有讽刺意味的是，此类基金的激增反映了20世纪60年代工会在集体谈判中的实力。到20世纪70年代中期，养老基金已成为公司股票的最大单一持有者。虽然这导致一些人猜测“养老基金社会主义”的到来，但这些基金最终有助于将阶级力量的平衡转向资本，并加剧了重组非金融公司的金融压力。国家鼓励此类基金的增长，因为对公司和工人的税收激励在将养老金计划覆盖范围从1950年的五分之一扩大到1970年的近一半方面发挥了重要作用。

因此，大型金融机构直接拥有或间接管理了很大一部分可用股权。1940年，金融机构的股票持有和股票交易占美国所有股票市值的不到5%。到20世纪70年代中期，它们约占25%，到2008年跃升至70%。4然而，即使是这些数字也往往低估了这一时期正在进行的集中和集权的程度。虽然大型机构投资者对股票所有权的集中显然非常显著，但这些机构积累的大量股权随后被管理它们的其他投资公司合并，从而形成了更大的所有权。

大型机构投资者聚集的股权规模意味着，他们很难通过简单地抛售股票来约束表现不佳的公司，因为这可能会压低他们剩余持股的价值。因此，投资者寻求其他方式施加影响，包括与管理层建立更直接的联系。他们还推动建立更强大、更独立的董事会，在管理期间，董事会主要由内部人士控制。同样，股东可以行使投票权来更换管理层、提名外部董事，或通过“代理权之争”以其他方式影响公司战略。到20世纪90年代，代理权之战比敌意收购更为常见，这与20世纪80年代的模式截然相反。到21世纪初，它们几乎是施加投资者压力的唯一手段，反映了新等级制度的正规化和巩固。

那些曾经是行业统治者、处于公司权力金字塔顶端的人越来越发现自己要对投资者负责，他们和他们在商业媒体上的盟友经常被指责过于关注短期盈利能力，而缺乏对特定行业或公司的必要知识。但如果很明显，金融的崛起与资本市场在分配社会盈余方面所谓的“完美效率”关系不大，那么金融也不仅仅是一种食利者的利益。相反，它正在成为一支强大的工业生产纪律部队，无情地推动其投资实现最大利润。金融化带来的利润率提高和资本流动性增强不是“空心化”或削弱产业的问题；相反，金融加剧了企业重组运营的压力，以降低成本，最大限度地提高效率、竞争力和盈利能力。

与此同时，国家机器的战略、法规和结构的转变支持了围绕金融资本上升地位的权力集团的重组，从而形成了一个新的政治等级制度。新政监管架构的基础是美联储、货币监理署、联邦存款保险公司和美国证券交易委员会采取行动，维持银行系统的碎片化，限制其参与公司治理，即防止金融资本的重新出现。然而，强大的机构投资者现在发现这些做法“艰巨、令人困惑、昂贵且普遍令人失望”。20世纪90年代，美国证券交易委员会颁布了一系列监管改革，扩大了“股东权利”并赋予董事会权力。特别重要的是，改革使大股东更容易就他们持有股份的公司相互协调，促进了可能挑战内部人士的投资者联盟的形成。

这些监管转变大大降低了进行代理权争夺的成本，并直接导致了与敌意收购相关的代理权争夺频率越来越高。重要的是，这些变化是为了应对20世纪80年代建立的对投资者纪律公司的防御而实施的。除了采用毒丸和金降落伞外，工业管理者还试图获得联邦反收购法的保护。当一个缺乏同情心的里根政府拒绝了这些努力时，工业高管们转向了州一级，在那里他们往往是最大的雇主。不出所料，这些努力取得了更大的成功：到1990年，42个州纳入了此类保护措施。随着20世纪90年代的监管重组，美国证券交易委员会采取行动抵消这些防御措施并限制其影响，通过为投资者提供更有序的行使影响力的手段，使投资者的权力制度化。

因此，美国证券交易委员会介入了金融和工业之间的冲突，并为建立金融霸权做出了贡献。但这并不意味着它已被金融“俘获”。经济机构的重组不仅反映了特定企业对国家的影响，还反映了金融在积累结构中的重要性。稳定财政权力需要在工业公司中建立“问责制”和“善治”。这也反映在美国证券交易委员会推出的一系列其他新规定中：虽然萨班斯-奥克斯利法案增加了董事会的权力和独立性，但FD条例阻止了向大型机构投资者披露内幕信息的特权。特别是后者，似乎旨在防止内部经理和股东之间出现客户关系。

但非金融公司的金融化不仅仅是外部金融家迫使工业企业进行重组的问题。正如我们所看到的，金融化的根源可以追溯到战后黄金时代的核心，因为企业对多元化和国际化的复杂性做出了回应。因此，尽管加强了对投资的集中控制，但非金融公司已经分散了运营。这导致了公司财务部门在组织中的权力越来越大，因为它负责设计和实施定量指标，为在定性不同的生产过程之间建立等效关系奠定了基础。只要这些数量是以普遍等价物来衡量的，货币资本就会调解公司不同业务之间的关系。

这相当于金融和工业资本融合的逐步发展。19世纪，这种融合是通过投资银行和工业企业之间的互联建立的，而现在，一个世纪后，这表现为工业企业内部资本的M-C-M′和M-M′回路的融合。尽管新政的规定旨在严格区分这两种形式的资本，但这种情况还是出现了。事实上，这些规定的直接结果是工业企业将一系列金融实践内部化，而这些实践以前依赖于投资银行。这些监管障碍实际上激励了工业公司提供金融服务，因为它们能够逃避正式指定的金融机构面临的监管。公司内部金融和工业资本之间的这种新兴融合，以及作为投资体系的重组，尤其是首席财务官（CFO）的崛起。虽然1963年没有大公司有首席财务官，但从20世纪70年代开始，商业世界的公司开始设立这样的职位，到20世纪90年代，这种职位几乎无处不在。首席财务官的崛起反映了公司管理逻辑的根本性变化，现在这种逻辑更加突出了明显的“财务”考虑。公司财务主管一直是一个相对沉闷而平凡的职位，主要负责簿记、税务等工作；现在，首席财务官是二把手，是首席执行官在制定公司战略各个方面的得力助手

首席财务官的任务是评估业务部门的绩效，制定利用财务杠杆支持公司整体竞争力的战略，管理收购和资产剥离，并抵御敌意收购企图。他们也是与投资者和金融分析师的主要联系，特别是通过他们管理“投资者关系”职能。除了提供数据和做出决定“投资者预期”的预测外，首席财务官们还推动了公司实现这些预期所需的纪律。正如首席财务官的影响力反映了公司分权后财务业务的扩张一样，这种权力对于推动进一步的金融化重组以满足外部投资者的需求也是必不可少的。因此，首席财务官是股东价值的主要支柱，体现了公司内部外部投资者的新力量。

工业公司内部金融和工业的融合意味着它开发了一系列金融功能，这些功能并不严格服从于它所控制的工业资本回路。工业公司不仅越来越多地围绕公司内部有息资本的流通进行组织，而且还从公司外部的流通中获利。工业公司最初因管理期间留存收益的积累而大规模放贷，否则这些留存收益将闲置或相对无利可图地存入银行。事实上，到黄金时代结束时，工业公司已经成为商业票据市场的主要贷款人，就像他们在这些市场上从其他公司大量借款一样。

在新自由主义时期，非金融公司与金融市场的融合急剧加速。图4.2显示了在新自由主义时期，市场上流通的非金融公司发行的债券总数急剧增加。1984年取消了对此类债券对外销售的限制，有效地使美国公司债务市场全球化，并大幅扩大了非金融公司的融资范围，从而改变了这些市场。公司对债券的更大依赖也意味着他们以新的方式受到这些市场的约束：随着公司开始依赖债券作为不可或缺的融资来源，他们也越来越关注对其信誉的评估，尤其是反映在债券价格上

图4.2:1946-2008年非金融公司债券总额（十亿美元）

资料来源：FRED，作者计算。注：年均，十亿美元。

衍生品对资本全球流动的重要性是促使公司内部工业和金融资本融合的另一个因素。在布雷顿森林资本管制和固定汇率时期，公司通过“跳过”关税墙在国外投资，建立子公司，生产产品在特定经济区内销售。然而，新自由主义时期取消关税保护，使全球生产得以精简。多余的设施被拆除，生产阶段位于劳动力、监管和税收成本最低的地方。其结果是创建了无缝、全球一体化的生产网络。事实上，世界“贸易”的很大一部分是通过跨境企业生产链进行的产品和资本流动。

跨境流动资本带来的风险是，意外的汇率和利率波动可能会在成品进入市场之前就将其价值抹去。公司通过签订衍生品合约来管理这些风险：在20世纪80年代初至2007年期间，衍生品的日交易额增长了50倍，从几乎为零增长到近2万亿美元。衍生品确保了在未来以固定价格购买资产的权利，有效地“锁定”了给定的价格。因此，它们将风险转移给投机者，投机者愿意承担风险，以换取获得可观利润的可能性。通过这样做，他们建立了固定汇率的一些一致性，尽管是在一个浮动货币市场波动的世界里。因此，衍生品在剩余价值的生产和实现过程中调节了工业资本的连续性。

在衍生品合约中，一方支付一笔费用，称为溢价，以换取对不稳定事件（例如汇率突然变化）的保护。如果发生这种情况，约定的金额将转移给合同持有人，以弥补部分或全部损失。为了值得信赖，衍生品合约必须由信誉良好的第三方管理，该第三方可以监督合约双方之间的资金流动。这一角色由大型银行扮演，它们传递费用和保费，并在合同结束时结算最终付款。因此，银行通过将其在全球金融体系中的中心地位转化为在扩大衍生品市场中的独特作用，创造了新的收入。除了通过收取服务费来获利外，银行还自己签订衍生品合约来对冲自身风险

正如我们所看到的，竞争是资本流动的函数。就促进投资流入和流出部门、设施和地理区域而言，企业金融化强化了对工业资本（以最大限度地提高利润）和工人（对工资和工作条件施加下行压力）的竞争纪律。与管理时期的常态不同，从利润较低的业务中撤资成为采用新的“投资组合管理”的公司的常规做法，而不是无休止地扩大规模。金融化公司从这种从相对无利可图的部门撤资的能力中获得了竞争优势，同时快速评估和投资于利润更高的部门。

到20世纪90年代末，这些趋势最终以第二次世界大战后几十年形成的多部门企业集团形式的企业组织被新的多层子公司形式所取代。越来越多的工业公司不仅在自己的业务部门组织生产，而且还与提供更便宜劳动力的外部公司签订分包合同，这些公司通常位于全球外围。因此，跨国公司将外部分包商及其内部部门整合到全球生产和投资网络中。这些分包合同的灵活性进一步加剧了工人及其所在国家在投资和就业方面的竞争压力，压低了工资，限制了麻烦的环境和劳动法规，同时为跨国公司提供了相对容易的搬迁能力。

多层附属形式是资本主义全球化发生的组织结构。这些跨国公司之所以处于全球政治经济的顶端，是因为它们拥有两种独特的金融资产：品牌和知识产权。这两种形式都是国家授予的垄断权，因为这些资产的所有权赋予了对制造某些产品或使用特定品牌的独家控制权。然后，跨国公司通过与分包商签订许可协议来确保对生产的控制。通过这种方式，多层子公司形式对生产的权力是根据公司围绕金融资产管理的进一步重组而构建的。

因此，对于金融的崛起来说，比金融和工业资本之间盈余分配的变化更重要的是其在资本积累组织中不断变化的系统功能。20世纪80年代和90年代展开的新自由主义全球化进程导致了金融和工业之间纠缠的加深。无论是在公司内部还是外部，融资对于投资的流动性都至关重要，这使得工业企业能够创造一个全球一体化积累的新世界。金融化远非衰退的症状，而是为工业企业和金融机构带来了繁荣的新时代。金融在美国社会形态中日益增长的力量反映了其作为全球资本主义神经中枢的地位。

资产积累与市场金融

非金融公司的金融化重组和大型机构投资者的崛起，都是以金融资产所有权和控制权为基础的新型积累形式的发展为前提的。这种基于资产的积累模式是由非现金金融资产作为金融和非金融公司货币资本形式的重要性日益增加所定义的。资产积累是新自由主义时期形成的市场金融体系的重要组成部分，金融体系及其信贷生成功能围绕资产的拥有和交换进行重组。市场金融将养老基金与投资银行、商业银行和其他金融机构整合在一起。

基于资产的积累的一个基本前提是，将更广泛的有形和无形对象和过程定义、构建和监管为抽象的金融资产。例如，随着非金融公司的高层管理人员越来越多地成为货币资本家，公司本身同时也围绕着将其各种具体的业务运营（跨时间存在的工业资本积累过程）客观化为抽象的金融资产而构建。这促进了这些产业电路在货币资本逻辑中的整合，货币资本逻辑在企业中越来越占主导地位。与此同时，金融体系本身的运作越来越以分解经济过程并将其重组为不同类型的可交易金融资产为前提。

金融资产是货币资本的具体形式。它们的主要特征是能够通过销售或其他合同安排（例如，使用知识产权的许可协议）确保对未来收入的财产索赔。从棒球卡到达·芬奇的杰作，从贷款到知识产权，只要融入货币资本的M-M循环，一切都可以成为金融资产。作为资产，这些东西所具有的唯一使用价值是它们通过交换转化为大量货币的能力。事实上，正如我们在第2章中看到的，金融资产的货币性质取决于它们储存价值的能力，从而转化为普遍等价形式（即货币）。正是通过货币交换，资产价值的收益得以实现，M-M’电路得以完成。

不同类别和形式的资产在普遍等价形式中不断竞争其估值。作为资产（即股票），公司不仅与所有其他公司，而且与从艺术品到房屋的所有其他金融资产都处于竞争关系中。因此，基于资产的积累加深了货币形式在工业企业内部和整个经济中的渗透。这对企业施加了巨大的约束，对其战略甚至产业资本本身的结构都产生了深远的影响。人们不能将资产仅仅视为虚拟资本，存在于与“实体”经济分离的独立金融领域。相反，资产化使金融及其竞争压力比以往任何时候都更深入地投入生产。

资产积累通过非银行金融机构内部的股权集中，支持了金融霸权的重新出现。在马克思的金融积累模型中，银行将一笔货币资本预付给运作中的资本家，资本家控制资本，直到贷款从生产中产生的盈余中偿还利息。金融家提供给实业家的资本，然后凭借其对该资本的产权，再加上利息，流回其所有者。然而，由于在新自由主义时期支撑金融霸权的非银行金融机构不发放银行贷款，他们无法以这种方式以利息支付的形式从公司中提取剩余价值。因此，他们不得不通过其他方式从工业企业创造的价值中“分得一杯羹”。

他们这样做的一种方式是通过股息支付。事实上，正如我们所看到的，股息支付的增长反映了金融力量的增强。然而，股息是由董事会逐年决定的，而不是在收到贷款之前通过合同安排确定的。因此，股息往往以其他利息支付所没有的方式波动。因此，对机构投资者来说，更重要的是资产估值，即股票价格本身。虽然利用这些估值并不等于直接转移剩余价值，但它确实使股票持有人有权获得社会总产品的更大份额。因此，机构投资者通过分期付款和增加股票价值来积累财富。

很明显，金融和工业之间的利润分配不足以理解新自由主义时期金融权力的程度。除了金融公司获得的收入外，他们的货币权力也反映在他们持有的资产价值上。图4.3通过显示股价与公司利润之间的关系，说明了资产积累的动态。正如它所表明的那样，在新自由主义时代，股票的市场价格增长速度远远快于公司每股利润的增长速度。这种分歧表明，股价本身已经成为金融积累的基础。此外，它还说明了新自由主义在多大程度上与资本主义发展的早期阶段决裂，因为这一比例超过了二十世纪任何其他时期，包括古典金融资本。

图4.3:1880-2008年标准普尔500指数公司的市盈率

来源：全球金融数据，WRDS，作者计算

至关重要的是，资产积累的成功从根本上取决于企业产生利润的能力。持有无法这样做的公司的股票不能作为投资者长期积累货币权力的基础。一个膨胀的股价，没有一个盈利的基础公司，是经典股票“泡沫”的定义。可以肯定的是，即使是盈利公司的股票也可能陷入泡沫。从理论上讲，无论哪种情况，最终的结果都是市场的“修正”，将股价降至“均衡”水平。我们经常看到这种情况发生，例如在20世纪90年代的“互联网”泡沫中。重要的一点是，投资者对未来积累的预期（如股价所反映的）与标的公司产生剩余价值的实际能力之间最终必然存在某种对应关系。

因此，虽然图表4.3显示，在新自由主义时期，市盈率总体上有所上升，因此股价和公司利润之间的差异也有所增加，但这绝不意味着两者之间的对应关系中断。相反，这表明股权资产已经以一种新的方式——即通过股价上涨——成为积累货币力量的基础。但这只能在这些公司保持盈利的预期下发生。同样，无利可图的公司的股价可能会上涨，因为预计这些公司在未来的某个时候会盈利。

因此，股票价格反映了对部分资本未来前景的猜测，而这些资本只能用利润来衡量。当然，并不能保证这些猜测是正确的：一些投资者总是会赌错，而另一些投资者则会得到回报。无论结果如何，都不能假设对股市的投资只是对“真实”投资的转移。货币资本的抽象性质意味着股票市场收益可以重新分配到任何具体的资本回路中，从而进入新的实物投资和新产品。此外，股票市场投资和固定资本投资绝不是相互排斥的：在整个新自由主义时期，企业投资保持在历史平均水平内（图4.7），而企业利润激增（图4.8），研发支出增加（图4.6）。

金融霸权不仅植根于公司股票价值的增长，还植根于股权所赋予的特定权力。股权日益重要，产生了一种新的所有权和控制权分离形式。当然，公司内部流动的资本仍由其经理控制。然而，与偿还后即不存在的贷款不同，股票使其所有者有权永久分享盈余。它们不是基于对工业资本家手中的货币资本的所有权要求，而是建立了对公司本身的所有权。这也赋予了股东对公司一定程度的控制权。因此，股权的集中以及这些大型资产流动性不足带来的长期主义倾向于使金融家更直接地投入生产。

然而，资产所有权的集中伴随着金融体系的碎片化。权力在一系列金融机构之间的分散是通过“市场金融”的出现实现的。传统上，贷款集中在银行的控制之下，银行是“货币资本的总经理”。因此，马克思认为货币资本家和银行家基本上是可以互换的。基于市场的金融是一种全新的金融中介模式，即资金从贷款人流向借款人的方式。在市场体系中，借款人可以直接从金融市场获得信贷，而无需通过银行。同样，储户可以通过非银行金融机构投资一系列金融工具，如股票和债券，作为银行存款的替代方案。

因此，随着市场金融的发展，越来越多的金融交易在一个被称为“去中介化”的过程中绕过了银行。20世纪70年代和80年代，去中介化的增加对银行构成了重大的竞争挑战。首先，货币市场共同基金的出现——由共同基金公司管理并投资于安全、短期债务证券的货币资本池——将储蓄从支票账户中抽走。由于Q条例对利息支付的限制不适用于这些基金，因此它们能够为投资者提供比银行更高的回报率。这推动了非银行金融机构的增长，特别是在20世纪70年代通货膨胀推动市场利率上升的情况下。沃尔克冲击进一步加剧了这些压力，使利率比Q规定水平高出整整10%。

ChainCatcher 位列港区 iOS App Store 新闻类免费榜第 7Upbit 将上线 Sophon (SOPH)币安公布 ELDE TGE 参与门槛，需达到 198 分 Alpha 积分特朗普长子将于明日在 Bitcoin 2025 大会发表演讲Cetus 发布被盗事件报告，将推进 LP 补偿计划并加强安全审计特朗普媒体集团否认筹集 30 亿美元用于购买加密货币币安将向 Alpha 积分达 204 用户发放 875 枚 PFVS 代币稳定币巨头 Circle 申请纽交所上市

“过去 24 小时都发生了哪些重要事件”

ChainCatcher 位列港区 iOS App Store 新闻类免费榜第 7

据 App Store 数据显示，区块链知名媒体平台 ChainCatcher 链捕手在 iOS 香港地区 App Store”新闻”类别的免费应用榜单中攀升至第 7 位。

Upbit 将上线 Sophon (SOPH)

Upbit 将上线 Sophon (SOPH)，支持 KRW、BTC、USDT 市场。

币安公布 ELDE TGE 参与门槛，需达到 198 分 Alpha 积分

币安发推表示，ELDE TGE 的参与门槛现已公布，用户需达到 198 分 Alpha 积分方可参与。参与本次 TGE 活动将扣除 15 个积分。活动时间为 5 月 27 日 16:00 至 18:00。

特朗普长子将于明日在 Bitcoin 2025 大会发表演讲

据 Bitcoin Magazine 报道，明天在拉斯维加斯举行的 Bitcoin 2025 大会上发言的嘉宾包括：特朗普长子小唐纳德·特朗普（Donald Trump Jr.）、美国参议员 Cynthia Lummis、贝莱德数字资产负责人 Robert Mitchnick、白宫加密事务负责人 David Sacks 等。

Bitcoin 2025 大会自 5 月 27 日持续至 29 日，在美国拉斯维加斯 Venetian Conference Center 举行。

Cetus 发布被盗事件报告，将推进 LP 补偿计划并加强安全审计

Cetus 官方发布被盗事件报告表示，5 月 22 日，Cetus 遭遇了一次针对 CLMM 流动性池的高级智能合约攻击。Cetus 已第一时间采取应对措施以减轻影响。

攻击者利用开源库中未被发现的漏洞，通过压低池价，在高价区建仓，并利用溢出检查缺陷，以极少代币注入虚高流动性，随后多次执行移除流动性操作提取池中资产，反复利用未校验的计算函数进行攻击，最终成功盗取资金。

为了共同维护整个生态系统的最大利益，在大多数 Sui 验证节点的支持下，Cetus 紧急冻结了攻击者的两个 Sui 钱包地址，这两个钱包包含了被盗资金的主要部分。剩余被盗资金已被黑客兑换并跨链转移至以太坊主网。

Cetus 正与 Sui 安全团队及多家审计机构合作，重新审查合约并开展多方联合审计，确保在完成验证后安全恢复 CLMM 服务。同时，Cetus 将加强链上监控，启动额外审计并定期发布安全报告。为补偿受影响的 LP，Cetus 正与生态伙伴制定恢复方案，并呼吁 Sui 验证者支持链上投票，加快用户资产返还与信心重建。在法律程序持续推进的同时，Cetus 也向攻击者提供了一个白帽回归机会。Cetus 即将向其发出最终通牒。如有任何更新，Cetus 将持续向社区透明通报。

特朗普媒体集团否认筹集 30 亿美元用于购买加密货币

特朗普媒体集团否认计划通过股权和可转换债券筹集 30 亿美元购买比特币等加密货币。该公司回应称：“《金融时报》显然有些愚蠢的作者在听更愚蠢的消息来源。”

此前消息，《金融时报》援引六位知情人士报道称该集团正筹资 30 亿美元布局加密市场。

币安将向 Alpha 积分达 204 用户发放 875 枚 PFVS 代币

Binance 宣布将向 Alpha 积分至少达 204 分的用户空投 PFVS。

交易将于 2025 年 5 月 27 日 20:00 (UTC+8) 开始。 符合条件的币安用户，拥有至少 204 个币安 Alpha 积分，可以从 2025 年 5 月 27 日 20:00 (UTC+8) 开始在 Alpha 活动页面上申领 875 个 PFVS 代币的空投。 申领空投将消耗 15 个币安 Alpha 积分。

稳定币巨头 Circle 申请纽交所上市

据 CoinDesk 报道，稳定币巨头 Circle 已向纽约证券交易所提交 IPO 申请，股票代码为“CRCL”。

公司将发行 2400 万股 A 类股，其中 960 万股由公司发行，1440 万股来自现有股东出售，预计定价区间为每股 24 至 26 美元。Circle 为 USDC 发行方，此次上市标志其向传统金融市场进一步靠拢。

在数字金融的新浪潮中，稳定币并非对旧体系的颠覆者，而更像是“布雷顿森林体系的数字中继站”——承载美元信用、锚定美债资产、重塑全球结算秩序。