博客

本报告由 Tiger Research 撰写，研究2025年第一季度的韩国 Web3 市场，分析其从流动性出口向结构化产业生态系统的演进，并重点介绍关键监管进展和全球项目举措。

要点总结

从流动性出口到产业生态系统：2025年第一季度，韩国Web3市场迎来转折点。这个曾被视为全球项目”流动性出口”的市场，正在转型为结构化的自持产业生态系统。企业账户监管放宽的影响：作为金融服务委员会路线图的一部分，机构实体正逐步获准通过企业账户进行加密货币交易。全球项目引领的生态建设：Avalanche、TON、Ripple和Solana等项目正在韩国积极建立长期基础。它们的活动已超越营销范畴，致力于开发者社区建设和黑客马拉松举办。

1. 2025 年第一季度的韩国 Web3 市场：仍只是流动性出口？

尽管散户参与活跃且流动性充裕，韩国Web3市场的机构基础设施建设进展有限。监管工作优先考虑投资者保护而非生态发展，延缓了更广泛的行业增长。

两大主要障碍是：1）企业账户与加密货币交易所的关联限制；2）获取虚拟资产服务提供商（VASP）牌照的高准入门槛。企业无法将公司账户接入本地交易所，导致通过韩国金融机构将运营中获取的加密货币转换为法币在法理上不可行。虽然部分企业转向海外实体作为权宜之计，但这种方式存在监管风险且无法提供可持续的长期解决方案。

VASP注册的高准入门槛也成为市场发展的主要制约因素。虽然小规模运营无需注册在技术上可行，但大型项目始终面临法律和监管的不确定性。

这些制度性约束，加上远超本地生态成熟度的投资者活动，导致部分项目将韩国主要视为获客渠道。在此背景下，外界将韩国市场简单定义为”流动性出口”的论断变得难以反驳。

2025年第一季度的市场发展表明，韩国有潜力从投机驱动型市场转向产业振兴导向型市场。近期监管改进（如允许企业账户进行加密货币交易）标志着结构性变革的实质性进展。表象之下，全球项目正在建设者群体扩大和新举措涌现的支持下，稳步构建本地生态系统。

韩国Web3市场正处于关键转折点。随着生态系统超越投资者驱动型发展模式逐渐成熟，在机构准备就绪和持续投资兴趣的双重支撑下，预计将产生更大的长期价值。

2. 制度性进展：允许企业账户进行加密货币交易

在韩国，对法人实体加密货币交易的限制始于2017年的”朴相基禁令”。时任法务部长朴相基主导的该政策实质上禁止金融机构和企业参与加密货币交易。尽管指导方针已失效，但该做法延续至今，形成个人可在监管框架内交易而法人实体投融资活动受限的双轨制。

为解决这些限制，金融服务委员会（FSC）于2025年2月13日正式公布《企业参与加密货币市场路线图》。该路线图的核心亮点是分阶段解除实施七年的企业加密货币交易限制。

第一阶段（2025年第二季度起）：向执法机构、非营利组织和加密货币交易所开放账户，仅限于资产清算用途第二阶段（2025年下半年起）：允许上市公司和注册投资公司等专业投资者进行交易第三阶段（中长期）：向普通企业全面开放市场

第一阶段中，自2024年11月起，检方、税务机关和地方政府等执法机构已开始获得账户权限，实现对扣押加密货币的清算。非营利组织和交易所预计将在2025年第二季度跟进。第二阶段标志着更显著的转变。自2025年下半年起，上市公司和专业投资公司将获准出于投资和财资管理目的进行加密货币交易。

但多数Web3项目属于第三阶段的普通企业。要获得第二阶段资质，企业须根据《资本市场法》维持至少100亿韩元（约合700万美元）的金融投资产品余额，经外部审计实体则为50亿韩元（约合350万美元）——这是多数Web3企业无法达到的门槛。因此大部分Web3项目无法立即受益于新规。但路线图仍预示着监管约束的逐步放宽。随着第三阶段推进，Web3原生企业的直接市场准入将愈发可行。

2.1 允许企业交易账户的积极意义

为韩国企业开展Web3业务奠定法律基础

通过具备结构化风险管理和长期策略的机构投资者增强市场稳定性

推动金融服务多元化，包括加密货币基金和托管服务

Web3项目常使用原生代币交换服务和资源。但在韩国，企业此前几乎没有合法途径清算获得的加密资产。新政为企业合规运营建立关键入口，促进加密相关业务活动的正规化发展。

该进展预计将在下半年进一步扩展，届时交易权限将延伸至上市公司和注册机构投资者。与散户不同，企业投资者倾向于采用结构化风险管理框架和长期投资策略。它们的入市有望降低波动性，支持韩国Web3生态的可持续发展。此外，更广泛的企业参与可能改善本地市场的持续低效问题——最显著的是”泡菜溢价”。

机构参与者的增加也有望拓宽加密相关金融服务范围。资管公司可能推出加密货币基金或收购托管服务商以提供综合解决方案。金融科技公司可能开发支持加密账户管理的企业财资工具。这些发展将通过强化配套服务基础设施和吸引更多传统金融机构，助力韩国Web3产业扩张。

2.2 允许企业加密账户的潜在风险

分阶段放松管制可能导致供需失衡，对价格形成下行压力

随着上市公司和机构投资者入市，政府确保税收的努力预计将加强

机构投资者的保守风险管理可能导致比特币集中持仓，引发山寨币市场活跃度下降的担忧

企业账户的引入可能对散户参与者产生实质性影响。从市场动态看，分阶段放松管制可能导致买卖方压力失衡。根据FSC的企业路线图，监管机构认为企业卖出活动风险相对较低。因此到2025年底，可能仅有卖方流动性入市，导致价格下行压力。虽然预期抛售量相对于整体市场可能保持适度，但低流动性代币可能面临更大波动。

在监管层面，当上市公司和机构投资者全面进入市场后，政府确保税收的努力预计将加强。尽管加密货币征税已推迟至2027年1月1日，但2025年6月3日举行的总统选举可能改变政策走向，值得密切关注。

在投资行为方面，企业资本可能集中流向比特币。正如美国Strategy（原MicroStrategy）和日本Metaplanet所示，机构投资者因保守风险管理倾向配置大盘稳定资产。这可能导致资金大量流入比特币，或对山寨币市场造成冲击——韩国散户历来在该市场高度活跃。因此山寨币市场可能在中短期面临兴趣减弱和流动性下降。

3. 产业转型：全球 Web3 项目的战略布局

继美中之后，韩国已成为全球Web3项目的核心战略市场。对此，众多国际团队积极招募韩国人才并建立实质性合作，展现出从表层营销向建设可持续、建设者主导的本地生态的战略转向。这种长期布局不仅支持个体项目成长，更在提升韩国Web3产业的整体竞争力。

3.1 项目支持：通过扶持成熟团队指明行业方向

Avalanche和TON基金会是通过直接支持韩国本土团队构建生态的全球项目典范。在与《冒险岛》成功合作后，Avalanche已扩展与韩国中小型项目的合作。团队每季度举办演示日展示可用产品并积极吸引用户，形成向项目和参与者提供实质价值的反馈闭环。

TON基金会则通过启动”TON Society Korea Builder”计划采取更结构化路径。该计划包括正式项目数据库、系统化支持架构和扩展网络接入，以可扩展方式强化本地TON生态。

这些生态支持策略已产生超越短期曝光或参与指标的实际成果。经过验证的本地开发者获得更稳定的成长基础，其成功案例为新进入者提供明确指引。同时，这些举措为韩国项目国际化扩张奠定基础。

3.2 黑客马拉松：培育韩国建设者与强化市场潜力

XRPL Korea（Ripple）和Superteam Korea（Solana）主办的黑客马拉松已超越单次活动范畴，成为韩国Web3生态的关键转折点。3月，Ripple举办为期两天的”DE-BUTHON 2025″，吸引24支团队203名参与者。Superteam Korea则联合22家全球合作伙伴举办”SEOULANA HACKATHON”，参与人数超300人。

这些活动的规模和成功有助于扭转韩国作为投机驱动型市场的认知。大型黑客马拉松的高参与度反映出强大建设者生态的存在。这些活动现已成为战略启动平台——为建设者提供明确的市场进入路径，弥合原型开发与实际部署的鸿沟。

截至2025年第一季度，在全球化网络主导的生态建设举措（而非单纯资本流入）推动下，韩国Web3产业开始显现可量化的进步。与成熟参与者的强化合作，配合开发者支持计划，正在培育新一代本土建设者。

这些发展标志着韩国Web3领域进入新动能阶段。在此基础之上，韩国项目有望在未来数年向全球舞台输出实质性创新。

4. 从投资驱动到产业驱动：韩国 Web3 市场的转折点

2025年第一季度，韩国Web3市场迎来关键转型——从投资驱动环境转向成熟的产业生态。包括企业加密交易账户分阶段开放等监管进展，为结构化市场参与奠定基础。同时，全球Web3项目的持续生态建设努力，助力韩国市场实现长期增长定位。

另一重要里程碑是韩国央行数字货币（CBDC）”汉江项目”成功完成首次零售用户实境交易。同期，韩国主要商业银行于4月初开始联合探索韩元稳定币发行。韩国银行也表明将在未来监管立法中发挥更积极作用。

在基础设施方面，关于”一交易所-多银行”体系的持续讨论预示潜在结构性突破。该模式下，加密货币交易所将不再受限于单一银行合作伙伴，可与多家商业银行对接。此举预计将显著提升市场灵活性和用户准入。

综合来看，这些发展清晰展现韩国Web3领域向可持续产业生态的演进。历经多年监管约束和结构低效后，韩国正进入政策协同、机构参与和产业级增长初现的新阶段。

前言

几十年来，经济学家和政策制定者将美元的全球主导地位描述为美国的「过度特权」——美国王冠权力上的一颗明珠，赋予了美国在世界舞台上无与伦比的经济优势。我们听说，其他国家也对这一地位虎视眈眈，密谋推翻美元，夺取其特权地位。

然而，现实却讲述了一个不同的故事。真相远比直觉复杂：虽然美国经济的一部分——特别是金融机构和资本市场——从储备货币地位中获益匪浅，但这些收益高度集中，而成本却广泛分布在全国。这种结构性失衡使得储备货币角色在长期内本质上不可持续，无论持有者是谁。看似特权的东西，在仔细审视后，揭示出是一个镀金的牢笼——它带来的优势伴随着严重的结构性成本。

储备地位的隐性负担

储备货币地位的根本问题体现在经济学家所谓的「特里芬困境」中，这一困境以比利时经济学家罗伯特·特里芬命名，他在 1960 年代提出了这一概念。其核心是一个不可调和的冲突：为了给世界提供足够的美元用于国际贸易和储备，美国必须持续运行贸易逆差，本质上是通过出口美元来换取商品。

这些逆差虽然对全球货币稳定至关重要，但却逐渐侵蚀了美国国内的制造业、就业市场以及使美元最初具有吸引力的经济基础。储备货币发行国陷入国内与国际优先事项之间的矛盾，这一矛盾无法得到永久解决，只能以不断增加的成本进行管理。

最明显的后果是美国制造业的急剧空心化。自 1971 年布雷顿森林体系崩溃后美元成为无可争议的储备货币以来，美国经历了深刻的产业转型。制造业占 GDP 的比重从 1960 年代的约 25% 下降到今天的不到 12%。曾经致力于生产的整个地区已经空心化，形成了臭名昭著的「铁锈地带」，并伴随着这一转变带来了深刻的社会动荡。

鲜为人知的是，这一转型并非政策失败，而是美元全球角色的必然结构性后果。当一个国家的货币成为世界主要储备资产时，该国在数学上必须消费超过生产，进口超过出口。其结果是，以消费繁荣为幌子，缓慢地去工业化。

出口大国的考量

外界通常认为，像德国、日本和中国这样的出口强国，如果有机会，会急切地夺取储备货币地位。他们的的经济战略以出口驱动增长为中心，积累了巨额贸易顺差和外汇储备。他们当然希望本国货币占据美元的特权地位吧？

然而，这些国家始终表现出一种奇怪的犹豫，不愿将其货币推广为美元的真正替代品。即使中国谈到人民币国际化，其实际政策仍然谨慎，且范围有限。

这种犹豫并非偶然——它反映了对相关成本的清晰认识。对于以出口为导向的经济体来说，储备货币地位将对经济造成毁灭性打击。对其货币的需求增加将推高其价值，使出口更加昂贵，进口更加便宜。由此产生的贸易逆差将破坏推动其经济发展的出口驱动模式。

日本在 20 世纪 80 年代的经历提供了一个警示。随着日元开始国际化和升值，日本政策制定者对其出口部门的影响有所顾虑。1985 年的《广场协议》导致日元大幅升值，最终终结了日本的经济奇迹，开启了其「失落的三十年」。密切关注这段历史的中国，自然也不愿重蹈覆辙。

对这些国家来说，当前的安排提供了更好的方案：它们可以维持低估的货币以促进出口，同时将美元顺差再投资于美国国债，实际上是将资金借给美国人购买其产品。这种美元循环利用他们能够保持出口优势，同时为推动其经济增长的美国消费提供资金。

与此同时，它们免于提供全球流动性、管理国际金融危机或在国内需求与国际责任之间的矛盾中挣扎的负担。他们享受了美元体系的好处，却无需承担其成本。

美国日益增长的犹豫

或许，最能证明储备货币地位并非如其所描绘的那样丰厚的奖励的证据来自美国自身。越来越多的美国政策制定者，来自各个不同的政治派别，质疑「过度特权」是否值得其国内成本。

特朗普政府已明确表达了这一转变。特朗普的关税政策在其第二任期内以更大的力度再次出台，直接挑战了维持美元霸权的机制。通过对所有进口商品征收 10% 的广泛关税（特定国家适用更高的税率），特朗普政府实际上是在表明，美国不再愿意为了储备货币地位而牺牲其工业基础。

当特朗普宣称「关税是字典中最美丽的词」时，他标志着美国优先事项的深刻转变。其目标明确：减少贸易逆差，即使以破坏维持美元主导地位的机制为代价。

这不仅仅是特朗普的反常之举。贸易怀疑论已日益成为两党共识，各政治派别的知名人士都对自由贸易的正统观念及其对美国工人的影响提出质疑。数十年来，维持美元霸权可以证明美国国内去工业化是合理的，而这种共识都正在左右两派的心中摇摇欲坠。

不对称的利益

要理解为何在无人愿意占据核心地位的情况下，现行体系依然存在，我们必须认识到它为不同参与者创造的不对称利益。

对于新兴经济体，美元体系提供了一条成熟的发展路径。通过维持低估的货币并专注于出口，从韩国到越南的国家推动了其工业发展。制造业就业为不断增长的中产阶级奠定了基础，而技术转移加速了现代化。这些国家乐于接受美元主导作为这一发展模式的入场代价。

对于瑞士、新加坡和英国等金融中心，美元体系创造了丰厚的机遇，而无需承担储备货币地位的全部负担。它们可以参与全球美元市场，为美元流动提供金融服务，并在不遭受主要储备货币发行国所面临的制造业衰退的情况下捕获巨大的价值。

与此同时，对于美国，成本被消费者的好处部分掩盖。美国人享受进口商品的低价、便捷的信贷以及比其他情况下更低的利率。以纽约为中心的金融部门通过管理全球美元流动捕获了巨大的价值。这些显而易见的好处在历史上超过了工业空心化这一不那么明显但深远的成本。

不可避免的过渡

历史告诉我们，没有哪一种储备货币能永远持续。从葡萄牙雷亚尔到荷兰盾再到英镑，每一种全球货币最终都因支撑其经济基础的侵蚀而让位。美元当前的困境表明这一历史模式仍在继续。

我们当前时刻的独特之处在于，没有一个国家似乎急于接过这一重担。最常被提及的潜在继任者中国，对全面国际化人民币表现出了显著的犹豫。欧洲的欧元项目在缺乏财政联盟的情况下仍不完整。日本和英国则缺乏必要的经济规模。

这种集体犹豫创造了一个前所未有的局面：主要储备货币显示出退出其角色的迹象，但没有明显的替代者准备就绪。

特朗普激进的关税政策可能加速这一过渡。通过优先考虑国内产业而非国际金融安排，政府实际上是在表明，美国将不再接受作为储备货币发行国所需的结构性贸易逆差。然而，没有这些逆差，世界可能面临美元短缺，这可能严重限制全球贸易和金融。

寻找新的平衡

如果当前的储备货币安排已变得不可持续，那么接下来会发生什么呢？更重要的是，这一过渡会有多混乱？

我们应该承认，从一种全球货币秩序过渡到另一种在历史上往往是混乱的，常常伴随着金融危机、政治动荡，有时甚至是战争。从英镑到美元的转变并非计划或有序的——它是在两次世界大战和经济大萧条的混乱中浮现的。我们应该预期未来的任何过渡不会少于这种动荡，除非我们有意识地设计以实现稳定。

最常讨论的替代方案是一个多极货币体系，其中几种主要货币共享储备地位。这将把利益和负担分配到多个经济体上，可能减轻任何一个国家维持过度赤字的压力。

然而，多极体系会带来自身的挑战。流动性分散会增加交易成本并使危机应对复杂化。竞争性货币当局之间的协调问题在金融压力期间会加剧。最重要的是，这种方法只是将特里芬困境转移到多个肩膀上，而不是解决其核心的根本矛盾。

理想替代方案的原则

与其关注具体的实施方案，不如让我们思考一下，理想的储备体系及其转型应遵循哪些原则——该体系能够解决核心悖论：储备货币地位带来的成本是任何国家都不愿承受的。

1. 集体治理而非单边控制

国家货币作为储备资产的根本问题是国内需求与国际责任之间的不可避免冲突。理想的体系会将这些功能分开，同时允许国家继续作为体系治理的利益相关者。

这并不意味着国家会变得无能为力——恰恰相反。它们将在直接服务于共同利益的体系中获得更有意义的集体影响力，而不是受制于单一国家的国内政治压力。中立并不意味着放弃国家参与；它意味着改变参与方式。

2. 原则性供应管理

当前体系实际上包含一个值得保留的关键特性：扩展货币存量并出口以满足全球需求的能力。这种扩展能力对全球经济运作至关重要。问题不在于扩展本身，而在于谁来承担扩展的成本以及如何治理。

理想的体系将保留这种扩展能力，同时增加当前体系缺乏的东西：在适当的时候进行对称的收缩。这种平衡方法将保留当今体系的优点，同时解决其结构性弱点。

这并非要发明全新的机制，而是要实施几十年来人们理解但由于政治限制而未能实施的原则。

3. 吸收式过渡而非取代

或许最重要的原则是，任何可行的替代方案必须吸收而非攻击当前体系。被实体持有的约 36 万亿美元美国国债不能简单地被抛弃，否则将对全球经济造成灾难性的损害。

理想的体系将在过渡期间为这些资产创造持续需求，允许渐进演变而非破坏性革命。这不是要损害任何国家的利益，而是要确保体系演变过程中的连续性。

当前储备货币发行国（美国）实际上将从这种方法中受益——获得使其经济向生产再平衡的能力，而不会引发损害所有人利益的债务市场崩溃。

4. 危机韧性设计

金融危机不可避免。重要的是体系如何应对这些危机。当前安排在很大程度上依赖中央银行（特别是美联储）的酌情干预，政治考量往往影响干预的时机和规模。

理想的替代方案将纳入预定的、透明的机制，以在压力期间稳定市场——提供紧急流动性，防止恐慌连锁反应，并确保关键市场即使在个人私利可能驱动破坏性行为时也能正常运转。

重要的是，这种方法并未消除国家层面的酌情危机应对。主权货币将保留其完整的危机管理工具包——各国央行仍可进行紧急操作，实施非常规货币政策，或根据需要应对国内金融压力。不同之处在于，国际储备层将以更可预测、基于规则的机制运作，减少对单一国家决策的依赖以维持全球稳定。这创造了一个互补的双层体系：可预测的国际协调与灵活的国家应对并存，各司其职。

5. 管理下的升值轨迹

值得注意的是，一个稳定但可控升值的储备资产为整个体系带来一定的好处。它将为中央银行逐步增加持有量创造自然激励，同时仍允许出口驱动型经济正常运作。由于这些出口经济体已对其货币相对于美元进行管理，它们可以继续对新的储备资产采取这种做法。

过渡之路

货币演变中最危险的时期是过渡阶段。在这里，设计以实现稳定至关重要。转变可能会经历几个不同的阶段：

初步采用：从互补共存而非取代开始，新体系将在最小化干扰的同时建立信誉。

储备多元化：各机构，尤其是中央银行，将逐步将新资产纳入其储备，从而降低美元集中度，同时又不引发市场恐慌。

结算功能发展：随着流动性和采用率的增加，该体系可以越来越多地服务于国际贸易的结算功能。

成熟均衡：最终将出现一种新的平衡，各国货币将保持其国内职能，而国际职能则转向更中立的体系。

在这个过程中，美元将保持重要性——只是逐渐摆脱同时服务国内和国际需求的不可承受之重。这代表的是演变，而非革命。

过渡挑战

无论理论替代方案设计得多么完善，从当前以美元为中心的体系过渡都面临巨大挑战。美元在全球贸易、金融市场和中央银行储备中根深蒂固。突然的变化可能引发货币危机、债务违约和市场失灵，并给人类带来毁灭性的后果。

负责任的过渡需要建立体系之间的桥梁，而不是摧毁它们。那些鼓吹美元崩溃的革命性方法，恰恰可能造成货币体系本应避免的经济灾难。尽管现行制度多么有缺陷，但数十亿人仍依赖其持续运作，即使在替代方案发展的同时。

最可行的前进路径是渐进演变，而非突然革命。新体系必须通过实用性而非意识形态证明其优势，通过正向激励而非强制性干扰获得采用。

繁荣考量

任何货币体系的最终衡量标准不是其意识形态的纯粹性，而是其对人类繁荣的实际影响。当前储备货币安排创造的不对称利益和负担越来越显得不可持续。一个设计良好的替代方案可能通过以下方式创造更平衡的繁荣：

允许美国在不引发货币危机的情况下实现生产再平衡

为出口国提供更可预测的货币环境，避免政治复杂化

为新兴市场提供保护，免受为其他经济体设计的政策的附带损害

减少金融武器化带来的地缘政治紧张局势

繁荣问题最终在于平衡稳定性、适应性和公平性——创建一个既能为长期规划提供足够可预测性的体系，又能应对不断变化的环境，并比现行制度更公平地分配利益。

结论：任何国家都无法独自承担的重担

关于储备货币地位的真相包含着重要的细微差别。并非真的无人想要它——金融部门的某些部分无疑会从中受益，并因此支持它。更确切地说，利益是集中的，而成本却分布在更广泛的经济中。这种固有的结构性失衡使得它无论哪个国家承担重担，都无法长期维持。

特朗普的政策表明，美国可能不再愿意接受这些分散的成本来维持这一全球角色。然而，该体系之所以得以延续，是因为尽管存在缺陷，但每个人都依赖于有人来履行这些职能。

历史的讽刺之处在于，在其他国家几十年来一直被指责「操纵」本国货币以逃避美元角色之后，美国本身可能是最终摆脱储备货币地位负担的国家。这既带来了危险，也带来了机遇——既有无序转型的危险，也有设计出从根本上更好的体系的机遇。

我们面临的挑战不仅是技术性的，更是哲学性的——重新设计全球金融的基础，以服务于人类繁荣而非国家利益。如果我们成功，我们或许能最终解决这一悖论：任何单一一个国家都无法持续提供基本全球货币功能。

编者按：稳定币市场出了一条重磅新闻——Ripple对正在推进IPO上市的竞争对手、稳定币提供商Circle Internet Group提出40-50亿美元的收购报价！是的，你没听错，就是刚刚让美国证券交易委员会放弃上诉并承认XRP不是证券的Ripple，但这一报价被认为过低而被拒绝。据称Ripple仍对Circle非常感兴趣，只是尚未决定是否再次提出报价。

对于 Rippl 这家业内知名的加密公司而言，为何会在这个时间点做出尝试收购 Circle 的商业考量？Circle 最终会说“Yes”还是“No”？针对这些疑问，《福布斯》发文深挖分析了一些“内幕”，原文整理编译如下，enjoy～

为什么Ripple要收购一家稳定币公司？

稳定币，既需要规模，也需要速度。

Ripple传出收购稳定币公司Circle的消息，乍听上去不像是一笔典型的收购交易，但对于熟悉Ripple企业战略布局的业内人士而言，收购Circle其实 “即是意料之外、又在情理之中”。

四月初，Ripple以12.5亿美元收购经纪公司Hidden Road并宣布将利用RLUSD稳定币作为其主要经纪产品的抵押品，使其交易后活动转移到XRP Ledger区块链。Ripple认为这笔收购交易有潜力优化其跨境支付服务Ripple Payments的成本和流动性，并为Hidden Road的客户提供托管服务。

值得一提的是，Hidden Road已成功获取券商牌照，这意味着该收购交易让Ripple获得了以机构身份接触传统金融轨道的合法权利，XRP和RLUSD可能演变成机构交易执行、回购融资甚至主权债务互换下的流动性桥梁资产，为代币化国债、央行数字货币和RWA打开大门。

显然，Ripple的“野心”已经超越加密轨道，其权力触角开始更深入地嵌入传统金融基础设施，而与法定货币锚定的稳定币无疑是打通加密和传统金融世界的最佳桥梁。

事实上，早在2024年中旬Ripple首席执行官Brad Garlinghouse就确定了稳定币战略，并在XRP Ledger社区峰会上宣布将推出稳定币RLUSD。在获得纽约金融服务部（NYDFS）批准后，RLUSD于去年年底正式上线，目前市值约为 3.169 亿美元，算是有了一个良好的开端。

然而，对于当前市值规模接近2450亿美元的稳定币市场来说，RLUSD的表现不温不火，如果采取“稳健”策略似乎难以跟上迅猛发展的竞争对手，不要说市值逼近1490亿美元的USDT、市值约615亿美元的USDC，甚至与刚推出不久就突破20亿美元市值的USD1相比，RLUSD的优势也极不明显。

所以，Rippl收购Circle，不仅仅是关乎扩张，更是一种能让其实现弯道超车的加速策略，使Ripple可以迅速在全球稳定币经济中占有一席之地。

Circle会说“Yes”吗？

从Circle的角度来看，被收购并不是一件坏事。

首先，巨额资金有足够的吸引力。Ripple提出50亿美元的收购报价非常吸引人，这种规模的注入可能会大大加速Circle的全球扩张，额外资金也可以推动更深入的研发，扩大Circle的合作伙伴关系，尤其是在基础设施和接入仍在形成的市场中。

其次，Ripple与Circle协同作用或将发挥出“Win-Win”潜力。Ripple带来了驾驭复杂全球法规的丰富经验，以及久经考验的区块链网络，而Circle已经拥有丰富的稳定币运营经验，将两者结合可能会激发创建全新的金融产品，比如：代币化支付系统、跨境结算创新和混合DeFi/TradFi解决方案等。

我们也不能忘记地理优势，Ripple 拥有完善的国际足迹。其网络远远超出美国边界，在亚洲、拉丁美洲和欧洲拥有牢固的关系。Ripple公司90%的业务在美国境外进行，这种影响力可能会推动USDC进入稳定币采用仍处于起步阶段但增长迅速的市场。

Circle会说“No”吗？

虽然Ripple可能会重提收购报价，但现阶段Circle还是以报价过低为理由暂时拒绝了其收购要约，从最新进展来看，Circle做出这一决定可能涉及三个原因：估值、愿景和监管。

就估值而言，目前USDC市值已接近620亿美元，加上Circle公司的IPO计划如火如荼，Ripple在这个时间点提出收购要约似乎更像是一种“投机”，Circle不是一家寻求退出的公司，而是朝着更广阔的稳定币市场未来迈进，50 亿美元的收购可能不仅低估了Circle的财务状况，还低估了USDC在不断发展的数字美元格局中的战略重要性。

其次，Circle 有一个清晰的愿景，与直接竞争对手合并可能会产生摩擦。虽然 Ripple 和 Circle 都在稳定币领域运营，但RLUSD和USDC在治理模型、市场策略等方面并不完全一致，收购可能会导致优先事项的重新调整，可能会削弱 Circle 以使命为导向的开放式财务系统方法。

第三，监管角度不容忽视。加密生态系统中的两家重量级公司合并将引发全球监管机构的更严格审查。尤其是在当前环境下——美国立法者正在积极定义数字资产框架——此举可能会导致严重的运营放缓、法律复杂性，甚至可能来自某些司法管辖区的抵制。

Circle 的决定对市场和稳定币意味着什么?

Circle拒绝Ripple收购不仅仅是一个关于价格的故事，而是一个信念的信号——即：Circle相信其独立战略比快速收购更强大。随着IPO的推进，Circle试图将USDC打造成为美元支持的稳定币全球标准，使其在透明度、合规性和创新方面的声誉加倍。

与此同时，Ripple也不会放弃稳定币市场这块“大蛋糕”。RLUSD现在正处于其生命周期的早期，但 Ripple 的举动表明了一项旨在将区块链基础设施与传统金融融合的长期战略。无论是通过额外的收购、更深入的生态系统投资，还是政策合作，Ripple都会坚持下去并为胜利而战。

可以说，稳定币已不是一种简单的加密工具，而是迅速成为一种全球资金流动的数字管道，一场令人垂涎的权力游戏——谁控制了稳定币标准、访问和集成点，谁就能塑造跨境支付、机构级DeFi和可编程金融的未来。

权力游戏——比Circle和Ripple更大

对于金融科技、数字资产和全球支付领域的领导者来说：仅靠市场份额并不能赢得未来，“取胜”关乎生态系统覆盖范围、互作性和信任。稳定币竞赛远未结束，真正的赢家将是那些能够大胆创新，同时保持足够的弹性以应对监管、市场波动和全球需求的人。稳定币正成为加密货币生态的核心支柱，未来几年，围绕“合规稳定币+支付网络”的整合、竞争和监管博弈将成为主旋律。

Ripple对Circle提出收购要约，看似是一笔收购交易，但反映了稳定币生态系统的成熟，以及稳定币在加密原生创新和机构采用之间的模糊界限，更折射出传统金融与加密金融相遇时战略一致性的重要性。

关键要点：

Fidelity数字资产的报告指出，多个以太坊链上指标表明ETH的交易价格低于估值。

BTC/ETH市值比率回到了2020年中期的水平。

以太坊的二层网络活跃地址数量创下新高，达到1360万。

来自Fidelity数字资产的新数据暗示对以太坊持谨慎乐观态度，表明其在第一季度的糟糕表现可能是一个机会。根据他们最新的《Signals Report》，以太币（ETH）在第一季度下跌了45%，抹去了其在美国大选后达到的收益，此前在1月份达到3579美元的峰值。

以太币的价格在3月出现了死亡交叉，50日简单移动平均线（SMA）较200日SMA下降了21%，反映出看跌的动能。然而，Fidelity指出，短期的痛苦可能会转向对以太币有利。

这家投资公司指出，MVRV Z-Score（市场价值与实际价值的比较）在3月9日降至-0.18，进入“被低估”区间。历史上，这种水平通常标志着市场底部，表明以太币与其“公允价值”相比“看起来更便宜”。净未实现利润/亏损（NUPL）比率也降至0，表明“投降”状态，即未实现利润等于亏损，暗示持有者处于中立位置。

以太坊的MVRV Z-score

来源：Fidelity Digital Assets Signal report

ETH的实际价格平均为2020美元，比当前价值高出10%，显示持有者面临未实现的损失。虽然这一趋势看跌，但公司指出，实际价格仅小幅下降3%与45%的下跌相比，表明短期持有者已经抛售，而长期持有者则坚定持有，可能稳定了基础价格。

然而，公司强调，在2022年，尽管ETH价格跌至低于实际价格，但在反弹之前，它继续进一步下跌。

Fidelity还引用了以太坊与比特币的市值比率为0.13，处于2020年中期的水平，并且已经下降了30个月。

以太坊/比特币市值比率

来源：Fidelity Digital Assets Signals report

以太坊生态系统参与度创下新高

来自growthepie.xyz的数据表明，与以太坊生态系统中的一层或二层网络互动的独特地址数量达到1360万的历史新高。活跃地址的比例在过去一周上涨了74%，这意味着网络的可扩展性和不断增长的采用。

以太坊与二层网络的每周互动

来源：growthepie.xyz

Uniswap的新二层协议Unichain以超过582万的每周活跃地址数量领先，超越了Base和Arbitrum。活跃地址的集体增加使得以太坊的二层网络主导地位在过去七天内提升了58.74%。

匿名加密交易员CRG指出，ETH价格首次自2024年12月以来恢复到12小时Ichimoku云指标之上。Ichimoku云表明，当价格高于云且云变绿时，显示出上升趋势，表明看涨情绪。

以太坊12小时分析由CRG提供

来源：X.com

本文不包含投资建议或推荐。每项投资和交易行为都涉及风险，读者在做出决策时应自行进行研究。

编者按：

本文整理自加密播客 Unchained 的一场深度对话，由主持人 Laura Shin 与两位嘉宾——Jeff Park（前 Jump Trading 投资人、现任 21Shares 投资总监）和 Mark Palmer（Bitwise 分析师）共同参与。话题聚焦于由 Tether、软银、Bitfinex 和 Cantor 共同创立的新比特币控股公司 21 Capital，其目标是提升每股比特币持有量（BPS）与比特币回报率（BRR），被视为继 MicroStrategy 之后比特币“公司化”路线的新尝试。

对话围绕四大核心展开：策略型投资者的行为逻辑、Tether 与全球资本结构重构、日本资金与美债套利路径、以及 Solana 是否具备复制比特币金融化模式的可能。内容涵盖宏观金融趋势、资本结构设计、投资偏好差异与叙事能力等多个层面。

以下内容为访谈的整理与编译。

策略型投资者关注波动率而非盈利，21 Capital 股价定价逻辑基于波动率变现。21 Capital 的成立标志着比特币公司化进入新阶段，由多家国际机构联合发起。Tether 是美元套利的受益者，软银代表日本长期压抑资本，两者通过比特币实现全球套利。美国监管环境转向正推动机构入场，稳定币与数字资产立法被视为关键窗口。投资者的选择不仅基于产品结构，更体现价值观与叙事偏好（Saylor vs Mallers）。Solana 金融化路径存在结构性差异，通胀机制、质押模型和资产信用不具备比特币的可比性。

策略公司不看盈利，靠波动率定价

Laura Shin：Tether、Bitfinex、软银和 Cantor Equity Partners 联合创立了比特币控股公司 21 Capital，运作模式类似 MicroStrategy。公司初始持有 42,000 枚比特币，市值约 40 亿美元，已成为全球第三大比特币企业持有者，目标是提升每股比特币持有量（BPS）及比特币回报率（BRR）。你们听到这一消息的第一反应是什么？Jeff，请先分享。

Jeff Park：我第一反应是震撼。21 Capital 的机构背景非常特殊，象征着政治、经济、资本和社会资本等多重全球力量在比特币上汇聚。由 Jack Mallers 牵头，这是一场跨代际、跨领域的重大合作，标志着全球正在围绕比特币重构金融秩序，是加密发展史上的关键时刻。当前，许多策略型投资者并不关注盈利，财报对股价影响有限。以三倍溢价买入 CEP 股票的投资者，更在意的是波动率带来的回报，而非传统盈利模式。

Laura Shin：Mark，你怎么看？

Mark Palmer：这是对 Michael Saylor 策略的肯定。他在 2020 年率先通过资本市场筹资买入比特币，虽被质疑，如今却成为行业范式。新玩家如 21 Capital 可借鉴 MicroStrategy 的经验，避免其融资上的失误，并延续有效做法，推动策略进一步演进。

Tether、软银与比特币：一场全球套利游戏

Laura Shin：Tether 可能是全球人均利润最高的公司，2024 年利润达 130 亿美元。在利率可能下行的背景下，它或许已触及盈利高点。如今成为 21 Capital 的最大股东，这是否意味着其战略方向正在发生变化？

Mark Palmer：Tether 推动收入多元化是合理选择。尽管新业务与稳定币无直接关联，但考虑到美国可能出台的稳定币监管，这种转型具有前瞻性。Tether 已表示可能为美国市场设立新业务部门。在监管压力与全球扩张之间，寻找更友好的运营环境是明智之举。

Jeff Park：Tether 是美元霸权的新受益者，通过持有美债赚取利息，却无需对资金持有人付息，可视为一种货币漏洞。它与比特币的结合，体现了全球资本对美国体系外安全资产的需求，21 Capital 的结构正体现这一点。Tether 还在推进如 Plasma 等项目，尝试以比特币为基础扩展稳定币功能。这是其向多元化发展的重要一步，最终目的是通过比特币标准实现真正的金融效用，把利润重新注入比特币生态，对整个社区具有深远意义。

Laura Shin：Jeff，你在投资者备忘录中提到 Tether 是21 世纪的欧元美元。能否结合软银的参与，简要说明这一判断背后的历史和地缘政治背景？

Jeff Park：Tether 与软银的合作构成了一种理想的资本结构。软银代表长期受压抑的日本资本，习惯通过高风险投资寻求增长，如 AI、ARM、WeWork。孙正义将其称为“300 年计划”。Tether 则是全球金融压制的最大受益者，通过美债套利获利。两者结合，代表资本输入国与资本收割者的合作，比特币是他们的共同桥梁。未来类似的“公私合营”结构将增多，它们整合主权资本，又能规避政治风险。Tether、软银和 Cantor 构成的三角架构，是一种高效、灵活的资本协同模式。

Laura Shin：你的意思是，日本资本寻求海外增长，而 Tether 能将美元输出给这些需求方，关键在于它不受美国监管，对吗？

Jeff Park：没错。Tether 和日本都是美债主要买家，但获利方式不同：Tether 直接赚利息，日本则靠利差配置全球资产。比特币成为两者在利率下行预期下的共同对策。Tether 需寻找新的利润来源，软银则需释放长期受抑资本，比特币恰好满足双方需求。MicroStrategy 打开了比特币的杠杆融资通道，而从日本引入低息资金投资比特币，将是一种全球套利，是 Saylor 尚未实现的路径。

Laura Shin：Mark，你如何看待 Jeff 的分析？

Mark Palmer：我完全认同。全球金融的核心在于将寻求收益的资本与具备收益能力的资产匹配。Tether 能否连接日本资本，关键在于机构是否愿意进场。加密市场过去由散户主导，机构因监管不明确而观望。若美国通过稳定币和数字资产立法，机构资金将顺势涌入。当前正是全球资本布局加密的关键时机。

Saylor vs Mallers：你投的是比特币，还是信仰？

Laura Shin：有人认为软银重返加密市场可能是顶部信号，尤其考虑到孙正义曾在 2017 年比特币投资中亏损 1.3 亿美元。你们怎么看？

Jeff Park：许多首次进入加密市场的人都会经历亏损，但这往往让他们日后更坚定。孙正义是典型的宏观交易者，Vision Fund 本身就是宏观平台。他早期的失败不代表现在不会成功。如今，全球顶级宏观投资者如 Druckenmiller、Dalio 等都已涉足比特币，市场环境也与 2017 年截然不同。SoftBank 精于杠杆操作，若将其能力与比特币结合，潜力巨大。

Mark Palmer：没错，2017–2018 年市场尚不成熟，很多人亏过钱。如今机构参与更理性，比特币虽仍具投机性，但其基础已大为改善。

Laura Shin：最后聊聊 Cantor。你们怎么看它在上市和金融操作中的战略角色？

Mark Palmer：Cantor 的参与反映出华尔街对加密态度的转变。过去因监管不明而观望，如今政策转向友好，银行可更安心参与，同时保障客户利益。监管环境的变化为他们创造了机会。

Jeff Park：我完全同意。Cantor 是连接美国与全球资本的桥梁。在 Tether 和 SoftBank 均不受美国监管的背景下，Cantor 实现了美国利益的绑定。这也是 Tether 选择与日本的软银合作的原因之一。美日作为重要盟友，通过 Tether、软银和 Cantor 构成的三角结构，将比特币金融化与地缘战略紧密结合。

Laura Shin：我们聊了地缘政治、监管变化和市场阶段。你们怎么看 21 Capital 的入场时机？与当年 MicroStrategy 启动相比，有何不同？

Jeff Park：2020 年 MicroStrategy 入场比特币正值疫情与通胀担忧加剧，PayPal 等机构入场、DeFi 兴起，使当时成为理想时机。2021 年比特币大涨，验证了这一决策。如今美国监管环境即将转变，机构资金有望入场，对 21 Capital 来说是非常有利的入市时机。

Mark Palmer：2020 年疫情与宽松政策引发人们对法币的不安，Saylor 因此转向比特币。如今的日本正经历类似觉醒。尽管长期配合全球秩序、维持日元贬值，却被美国指责操纵汇率，引发国内反感和政策反思。比特币再次成为对冲工具，这种转变与当年如出一辙。

Laura Shin：虽然不构成投资建议，但你们如何看待比特币现货 ETF、MicroStrategy 和 21 Capital 这类产品各自适合哪些投资者？

Jeff Park：关键在于是否接受杠杆风险。MicroStrategy 和 21 Capital 提供比特币的杠杆敞口，涨时收益更高，跌时波动更大；ETF 则更贴近现货，波动较小。坚定看涨的比特币投资者，可考虑杠杆化工具以获取更高回报。

Mark Palmer：投资选择不仅取决于产品本身，价值观也很关键。有人认同 Saylor 代表的美国理念，也有人偏好 Jack Mallers 所体现的技术导向和年轻愿景。21 Capital 背后有国际资本，可能不被视为“纯美系公司”。当回报差异缩小时，文化认同和理念匹配往往决定最终选择。

Solana 能否金融化？比特币路线复制难

Laura Shin：在众多比特币类公司中，你们认为哪类策略或公司更有可能胜出？

Mark Palmer：赢家将是那些以最小资本创造最大波动的公司。在金融高度结构化的时代，市场偏好波动性。MicroStrategy 的资本结构较复杂，而 21 Capital 主打简单结构，若能带来更高波动，市场可能更青睐。

Jeff Park：我同意。波动性是关键，但路径可以不同。MicroStrategy 拓展融资渠道，适配不同投资偏好，如可转债套利基金。相比之下，21 Capital 选择更简洁的结构。最终取决于投资者愿意追随谁——是 Saylor，还是 Mallers。Jack Mallers 同时具备技术与金融能力，也具备“布道者”的影响力。

Mark Palmer：在当今市场，讲故事的能力至关重要。Saylor 擅长用语言和比喻赢得共鸣，这也是公司成功的重要因素。现在许多基于 Solana 的项目也开始重视这一点，我常问他们：“你们的首席 Meme 官是谁？”

Laura Shin：你们怎么看 Solana 是否能复制比特币的股权投资模式？两者在资产结构上差异明显，这种模式在 Solana 上会有不同表现吗？

Jeff Park：Solana 与比特币在结构上有本质差异。比特币有固定供应，而 Solana 有通胀机制，同时支持质押和验证节点运营，可带来收益与灵活性。核心在于，资产本身的属性决定其价值衡量方式不同。

Laura Shin：所以你认为，Solana 的通胀机制可能让这类投资工具不如比特币有吸引力，对吗？

Jeff Park：这取决于投资者偏好。Solana 提供直接质押收益，而比特币则通过持股间接实现复利增长，属于两种不同的收益模式。

Mark Palmer：可以从三方面看：一是信用适应度，比特币作为抵押品更易评估，Solana 风险评级尚不稳定；二是波动性，Solana 更剧烈，对某些金融工具反而有利；三是资产生产力，比特币 ETF 结构清晰，而 Solana 更依赖主动管理公司来释放其生态价值，特别是在质押机制尚不明确的情况下。

Laura Shin：所以你们认为，哪怕资产有价值，没有首席 Meme 官也难以激发市场热情，对吗？

Mark Palmer：完全同意。

4月30日晚上11点（北京时间，UTC+8），在 TOKEN2049 迪拜期间，由 Scaling X 主办、Morpheus 协办的 Founders Night 活动现场，AI 原生 Web3 开发平台 Morpheus 正式发布其首个在线生成并部署的应用产品 —— Morpheus Ostraka。

活动现场，Morpheus 联合创始人 Adam Zhao 发表了一场兼具产品性与创意性的主题演讲，演示了如何通过 Morpheus 平台，将原本需要数周开发周期的 Web3 应用，在多智能体协同下压缩至仅两天内完成上线。现场实时展示了从语言 prompt 到合约生成、再到交互逻辑部署的全过程，完整还原了 Morpheus Ostraka 的开发节奏与链上资产生成机制。

在15分钟的演讲中，面对数百位 Web3 投资人、高净值个体与生态伙伴，Adam 借助 Ostraka 首发构建了一场现实可参与的“协议抽签”体验，通过嵌入 NFT 权利的游戏化交互，现场参与者以抽签形式获得不同权益等级的签文，活动氛围一度达到高潮。

本次 dApp「Morpheus Ostraka」采取了线上线下同步发布策略，用户可直接通过以下方式参与：在线体验链接 或加入社区参与。

此外，Morpheus 在现场播放了品牌视频，首次向公众展现其以”Language is Protocol” 为核心叙事的智能体开发体系，获得了在场嘉宾的广泛关注与互动分享，现场反响热烈。

活动现场聚集了来自基础设施、AI 协议、投资机构等多个方向的核心构建者与代表性项目。 Morpheus 的发布打响了 Founders Night 的“第一枪”，随后的演讲与讨论也火力全开：

Sharding Capital、Infini、Delulu 等项目围绕 Web3 基础设施与应用演进带来精彩分享。 圆桌环节聚焦于 Meme 热点、RWA 与支付赛道的演化路径，以及当下融资环境下创始人与投资人的新预期，嘉宾观点密集碰撞，场内外反响热烈，Founders Night 氛围被推至高潮。

圆桌环节由 Morpheus 联合创始人 Adam Zhao、Vanilla Finance 联合创始人 Michael Cameron、Infini BD 负责人 Ivy、Sharding Capital 研究员 Chung Chang 组成，围绕构建者生态、投融资信心、协议演化趋势展开高密度思辨。Delulu 与 Infini 代表的 Web3 协议类产品路线在讨论中展现出较强的落地实践性，引发场内构建者的共鸣。

Morpheus 成为当晚最具话题性的项目方之一，AI 原生协议构建模式的首次实战落地将为整个 AI 加密行业带来新的可能，重新定义社会生产关系将不再是一句口号。

🧠 什么是 Morpheus Ostraka？

Morpheus Ostraka是由 Morpheus 平台生成的首个 AI 原生 dApp。

它压缩了传统 Web3 应用从产品立项到上线所需的团队规模与开发周期，用极低门槛完成了从产品构思、UI 设计、前后端联动、合约部署到用户交互的一站式上线。

在传统流程中，一个具备抽签与 NFT 发售逻辑的链上应用，往往需要 6 名以上工程师与产品人员、7～10 天开发周期。借助 Morpheus，多智能体系统可自动完成合约生成与交互配置，整个流程仅需 1 名工程师 + 1 名设计师，2～3 天即可交付完整的 agent-friendly dApp。

Morpheus Ostraka 的构建流程完全开放、可组合，支持开发者与社区按需复用协议模块，自由定义合约逻辑与交互体验。它不仅率先验证了“人人可生成协议资产，人人可上线链上逻辑”的产品范式，也标志着“Agent as User”时代的开启 —— 智能体不再只是工具，而将成为链上世界的直接用户。

“我们不只是想上线一个产品，

而是启动一种全新的交互方式。”

—— Morpheus 联合创始人Adam Zhao

🔮 为什么这很重要？

Morpheus Ostraka 是首个完全由智能体网络与大语言模型共同驱动的链上智能合约体验，每一枚 NFT 陶片都是一个协议碎片，内嵌了 Morpheus Token 配售额度、DAO OG 身份以及真实的智能合约绑定逻辑。

整个流程完全开放、可组合，且由语言驱动，展现了 dApp 在 AI 时代的另一种可能性，也是Morpheus接下来一整个语言生成协议生态的起点。

用户将不再需要编程，只需表达意图，就能生成合约、组建 DAO、搭建市场与经济协作系统。

关于 Morpheus

Morpheus 是一个 AI 原生的 Web3 应用开发平台，通过多智能体系统 + 自然语言模型（LLM）协同运作，将用户意图转化为智能合约、完整 dApp 及链上交互流程。平台支持多链部署、模块复用与插件市场，目标是构建一个“人人可用、人人可组合”的链上协议生成生态。

这几天，即将下架币安的“羊驼币” $ALPACA 活跃在市场舞台中央，以 3000 万美元的流通市值搅动上百亿美元的总交易量。

4 月 24 日，币安宣布将于 5 月 2 日下架包括 Alpaca Finance（$ALPACA）在内的四种代币。

“下架币安”的消息对项目而言，通常是巨大的利空 ——下架意味着流动性减少、交易量萎缩，代币价格往往应声下跌甚至一蹶不振。

但下架消息释出后，$ALPACA 短时间内产生 30% 左右跌幅（以币安交易所现货为计）后，在三天内价格迅速暴涨近 12 倍，从 0.029 美元飙升至最高 0.3477 美元。与此同时，$ALPACA 未平仓合约（OI）高远超其代币市值数倍，围绕着 $ALPACA 的多空博弈“绞肉机”行情开始了。

费率结算加速，多空博弈更甚

随后币安调整了资金费率规则，将封顶费率周期缩短至每小时结算一次（最高 2%），进一步加剧了多空博弈的激烈程度。多头不仅通过拉盘获利，还能持续“吃”高额资金费率，多头在数天内“又吃又拿”， $ALPACA 价格在持续在高位博弈接近四天。

每小时结算一次 -2% 的费率，那么在 1 倍杠杆的前提下，做空者持仓一天空单就会至少损失 48% 的本金。而即便是扛着如此高的费率，还是有资金前赴后继选择做空。

在激烈博弈下，有人发现一些有着百万美金体量跟单的带单员一直在高杠杆做空 $ALPACA，最后带着跟单用户的数百万美元资金一起爆仓。

4 月 29 日，币安将 $ALPACA 合约费率上限提高至 ±4%。对空头而言，费率上限再次提高会让做空成本成倍增加，但本该劝退空头的规则一出， $ALPACA 币价却又“反常识”般地一泻千里，价格从 0.27 美元一路跌至 0.067 美元附近。

没有绝对的交易法则

随着交易量与注意力逐渐转移，$ALPACA 的故事也许就此告一段落。

回顾这场千亿量级的闹剧，这几天的 $ALPACA 从某些方面而言何尝不是一种 Meme —— 由下架利空带来大量的注意力，让“黑红也是红”这一原则在价格波动上倍发挥到极致。同时，在同级别环境（一线交易所）内相对较低的流通市值（低点仅不到 400 万美元）、高度控盘的筹码加之不断刺激玩家神经的宽幅价格波动，甚至连“羊驼”这个形象都与 Meme 挂得上钩。

只是形象虽可爱，但对于真正参与其中博弈的用户而言，这几天也许只能用“血腥”来形容。

出现利空疯狂拉盘，出现“爆空”消息反而流畅下跌，$ALPACA 这几天的复杂的走势颠覆往常的“sell the news”（卖利空）逻辑，也颠覆了许多人的仓位。

显然，“利好”与“利空”的界限已经逐渐模糊，之前单一的判断逻辑已经逐渐不适用于不断进化的市场。取而代之的是玩弄人性的暴力操盘大行其道，不断刷新的爆仓数据逐渐占据市场中心。用“野蛮生长”来形容这种进化方向也许再合适不过。

不过事物兼具两面性，有人觉得迷茫，就有人感到兴奋。此番闹剧并非对所有人来说都是一件坏事。对于许多追求价格波动刺激、能力超群的参与者来说，羊驼如此走法甚至是久违赚大钱的机会。

也有声音表示，带单员用跟单用户的钱不计成本做空的背后是一场对散户资金的围猎，正如电影名片所言：“豪绅的钱如数奉还，百姓的钱三七分成”。言论真假一时之间无从判断，不过可以确定的是，即便真实情况并非如此黑暗，这场操纵中最后的赢家也不会是普通用户。

在相应监管措施尚未完善的前提下，$ALPACA 也许不会是这个市场中最后一次疯狂的操纵。

截至撰稿完毕，$ALPACA 的价格仍在剧烈波动，也许在正式下架之前，还会有更多精彩的“表演”。

只是在风雨飘摇的价格博弈中，难有懵懂参与者的自留地。在注意力与流动性的围猎下，也许少看多动是散户最正 EV 的打法。 看到大新闻与一反常态的价格走势，觉得「机会来了」的，不只是散户，还有饥渴已久的项目方。

学习到了，这些关于 MCP 的困境分析相当到位，直击痛点，揭示了 MCP 的落地路漫漫，并没那么容易，我顺带延展下：

1）工具爆炸问题是真的： MCP 协议标准，可以链接的工具泛滥成灾了，LLM 难以有效选择和使用这么多工具，也没有一个 AI 能同时精通所有专业领域，这不是参数量能解决的问题。

2）文档描述鸿沟：技术文档与 AI 理解之间还存在巨大断层。大部分 API 文档写给人看，不是给 AI 看的，缺乏语义化描述。

3）双接口架构的软肋： MCP 作为 LLM 与数据源之间的中间件，既要处理上游请求又要转化下游数据，这种架构设计先天不足。当数据源爆炸时，统一处理逻辑几乎不可能。

4）返回结构千差万别：标准不统一导致数据格式混乱，这不是简单工程问题，而是行业协作整体缺失的结果，需要时间。

5）上下文窗口受限：无论 token 上限增长多快，信息过载问题始终存在。MCP 吐出一堆 JSON 数据会占用大量上下文空间，挤压推理能力。

6）嵌套结构扁平化：复杂对象结构在文本描述中会丢失层次关系，AI 难以重建数据间的关联性。

7）多 MCP 服务器链接之难： 「The biggest challenge is that it is complex to chain MCPs together.」 这困难不是空穴来风。虽然 MCP 作为标准协议本身统一，但现实中各家服务器的具体实现却各不相同，一个处理文件，一个连接 API，一个操作数据库…当 AI 需要跨服务器协作完成复杂任务时，就像试图把乐高、积木和磁力片强行拼在一起一样困难。

8）A2A 的出现只是开始：MCP 只是 AI-to-AI 通信的初级阶段。真正的 AI Agent 网络需要更高层次的协作协议和共识机制，A2A 或许只是一次优秀的迭代。

以上。

这些问题其实集中反映了 AI 从「工具库」到「AI 生态系统」过渡期的阵痛。行业还停留在把工具丢给 AI 的初级阶段，而不是构建真正的 AI 协作 infra。

所以，对 MCP 祛魅很必要，但也别过它作为过渡技术的价值。

Just welcome to the newworld。

正值 Token2049 Dubai，特朗普家族又出手了。

4 月 29 日晚，据 The National 报道，特朗普集团执行副总裁埃里克·特朗普透露，特朗普集团 Trump Organisation 将与伦敦上市公司 Dar Global 合作，在迪拜推出一项价值 10 亿美元的开发项目，其中将包括一家特朗普品牌酒店以及住宅单元和俱乐部会所。该大厦将位于谢赫扎耶德路迪拜市中心入口处，预计五年内完工。而该项目将接受使用加密货币付款。这不是特朗普家族中东商业版图上的第一座地产，却是由特朗普次子埃里克·特朗普直接表态与加密货币绑定的第一座楼宇。

4 月 30 日，据 The Block 报道，特朗普媒体与科技集团计划推出 Truth Social 实用型代币。该代币将集成于 Truth 数字钱包，初期用于支付 Truth+ 订阅费用，未来可扩展至 Truth Social 生态内其他产品与服务。

在加密领域通过政治影响力尝到大甜头的特朗普家族，仍在持续扩张自己的加密版图。而埃里克·特朗普，俨然是特朗普家族里的加密「急先锋」。

一路绿灯的加密生涯

2006 年，埃里克·特朗普从乔治城大学毕业，获得金融与管理学士学位。同年加入加入特朗普集团，担任开发和收购执行副总裁。2012 年，《福布斯》将埃里克·特朗普评为房地产业的「30 岁以下 30 人之一」。特朗普在 2017 年首次上任美国总统时，保留了特朗普集团的所有权，同时将这个庞大商业帝国的控制权交给了他的长子小唐纳德和次子埃里克。没有离经叛道的狗血剧情，埃里克·特朗普一直勤勤恳恳地为特朗普家族做事。而如今，作为特朗普集团执行副总裁的埃里克·特朗普，也仍然在不断地为押注加密的特朗普家族抛头露面。

从 24 年的阿布扎比 Bitcoin MENA 到 25 年的 Token2049 Dubai，不到一年的时间里，埃里克 特朗普的身上便挂满了加密公司的头衔。不光是在直接利益相关的 World Liberty Financial 中担任大使、在新比特币挖矿公司 American Bitcoin 中担任首席战略官，他还被日本「微策略」Metaplanet 等一众知名加密公司聘请为顾问。

事实上，成为加密巨头的顾问对于背靠特朗普家族的埃里克·特朗普来说只是稀松平常的小事，凭借「我爸是总统」的光环，埃里克 特朗普可以轻松愉快地约上 Micheal Saylor 在海湖庄园谈话。真正引得外界关注的，是埃里克·特朗普对于加密堪称「极度亲近」的态度。

埃里克·特朗普曾在接受 CNBC 采访时表示。「你会发现，加密货币速度更快，更务实，更透明，而且成本也低得多。」与身处总统宝座的唐纳德 特朗普不同，不受过多限制的埃里克 特朗普被视为直接施行特朗普商业意志的「白手套」。他也在社交媒体、公开场合发言中再三喊单加密，称「比特币是最伟大的价值存储手段之一」，「现在是押注加密货币的好时机」。

「现在，我几乎对这个行业里的每个人都或多或少地了解一些，」埃里克·特朗普说。「几年前，我就爱上了这个行业，然后就一头扎了进去。」

利益所趋的「双向奔赴」

然而，商人世家出身的埃里克·特朗普继承了投机主义者的风格。其「狂热喊单」的背书之后，或许更多的是特朗普家族进一步的吸金打算。

在传统金融领域，美国总统的影响力依旧受到相较完备的法律体系与金融制度制衡，盘根错节的华尔街势力也对白宫施加着不小影响。2022 年，特朗普总统第一任期结束约两年后，特朗普集团旗下两家子公司被纽约陪审团裁定多项罪名成立，包括税务欺诈、伪造商业记录和共谋。所有 17 项指控均在特朗普宣布参加 2024 年大选三周后宣判有罪。而佛罗里达州一家名为 Capital One 的银行则在 2021 年 1 月 6 日美国国会大厦骚乱后立刻关闭了特朗普集团 300 多个银行账户。

为此，在特朗普重返白宫之前，特朗普集团公布了一项新的道德计划，称将限制特朗普在总统任期间参与管理决策和其他业务方面。而埃里克·特朗普公开称，特朗普集团「可能是地球上被限制次数最多的公司」。

对比之下，游走在监管边界且流动性充足的加密货币领域成为了特朗普家族的心头之好，仅仅是 Trump 和 Melania 两个模因币就为家族增加了数十亿美元的账面财富。特朗普家族放弃了直接从盘根错节的华尔街势力手中揩油，而是以保护金融创新、加密解放者的姿态闯入加密领域。埃里克·特朗普公开表示，他进入加密货币领域并非是一场金融赌注，而是一种反抗。这一举动始于他所谓的「行业战争」。他表态道，银行正在关闭账户，美国证券交易委员会正在打击交易所，加密货币用户仅仅因为持有加密货币就被「剥夺了银行账户」。

不过，在特朗普手握重权的第二任总统任期内，美国加密领域确实在不断卸下枷锁。美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）此前对于加密交易所与项目的审查非常严格，但自特朗普上台以来，美国在加密监管上已经迈出了一大步，先后废除了「Defi 经纪人规则」，撤销了对 Xrp 的诉讼，释放了丝绸之路创始人等等。

可以说，在权力与金钱挂钩的美国政界，特朗普家族以商人的毒辣眼光，选择了最轻松致富的一条路。

传奇反向「喊单王」

然而，埃里克·特朗普在 2025 年的三次高调喊单，却与市场的大幅下跌形成了诡异的因果链：

2 月 3 日，埃里克在 X 平台发帖称，「在我看来，现在是加仓 $ETH 的好时机。你可以以后再谢我。」当时以太坊价格徘徊在 2900 美元，市场情绪因特朗普家族的 World Liberty Financial（WLFI）项目而略显乐观。然而，喊单后的 48 小时内，ETH 价格暴跌至 2000 美元，跌幅超 30%。链上数据显示，WLFI 在喊单当天向 Coinbase Prime 转移了价值约 3 亿美元的加密资产，其中包括 6.6 万枚 ETH。

而 2 月 25 日，在比特币价格回升 89000 美元附近时，埃里克再次发声，建议投资者「逢低买入 BTC，长期持有是王道」。结果次日，比特币价格骤跌至 78258 美元，单日跌幅达 12%。Lookonchain 的分析显示，WLFI 在喊单前后抛售了约 1.2 万枚 BTC（约 10 亿美元），与市场抛压高峰高度重合。

3 月 2 日，在特朗普政府宣布探索加密资产作为国家储备的可能性后，埃里克迅速跟进，呼吁「长期持有加密货币，未来是去中心化的」。甚至当日特朗普 X 账号上宣布国家储备的推文都与埃里克有脱不开的关系。然而，次日以太坊冲高后再次闪崩 17.5%，一周内跌幅扩大至 30%，最低触及 1410 美元。链上分析师发现，WLFI 在此期间累计抛售 8.6 万枚 ETH（约 2.35 亿美元），持仓成本价（3354 美元）与市价（1550 美元）的巨大价差，再次暴露了其「高买低卖」的尴尬处境。X 上，NeverTrustEric（永远别信埃里克）的话题热度一度超过#Bitcoin，社区成员开始自发整理「埃里克喊单指数」，将其作为市场风险的预警信号。

一时间，WLFI 成为市场矛头所指，抛售造成的账面亏损超过数亿美元，被质疑在场外利用衍生品对冲获利。WLFI 的商业模式也被再度批评——WLFI 已通过发行治理代币筹集 5.5 亿美元，但代币持有人仅有投票权而无分红权，官网明确声明「购买代币不应以获利为目的」。「这本质是一场无需对投资者负责的资本游戏。」加密合规机构 Chainalysis 评论称，「政治家族利用监管灰色地带，将社交媒体影响力转化为金融收割工具」。

不过，这并不影响迪拜特朗普大厦的继续动工。埃里克·特朗普知道加密世界需要特朗普家族的政治影响，他也会继续兜售。

编者按：

在人工智能技术迅速发展的背景下，AI 投资持续升温，风险资本的决策逻辑也在不断变化。Sequoia Capital 管理合伙人 Roelof Botha 在接受《The Generalist》播客专访时，分享了他对当前市场阶段的判断、AI 投资风险的看法，以及 Sequoia 内部如何应对决策偏误的方法。

他回顾了自己在 PayPal 经历危机管理的经历，指出在资本充裕的环境中，企业容易出现战略松动。同时，他也探讨了如何评估早期高增长公司的长期潜力和市场上限，以及在特定情境下坚持投资纪律的重要性。

这次对话提供了一个从风险投资视角审视 AI 创业周期的切入口，涵盖了风险控制、心理偏差与投资策略的实操经验。

以下内容为访谈的整理与编译。

1.从整体市场来看，并没有出现系统性泡沫。当然，局部领域，比如人工智能领域，确实存在过热现象。

2.公司成长加速是大趋势的一部分，不是偶发现象。

3.初创项目在早期阶段的快速增长，并不意味着其具备长期成功的基础，需关注市场上限和可持续性。

4.投资时，如果只看早期的增长曲线，很容易误判未来的上限。早期投资者必须思考：这个模式能不能真正成为大众行为？

5.快速增长并不等于成功。

6.资本过剩容易导致企业战略松懈，而资源受限时，反而能激发最大程度的创新和执行力。

7.人很容易被最初接触到的信息所影响。

8.Sequoia通过制度化流程（如投资项目横向对比、公开识别心理偏误等）来减少认知偏差对决策的干扰。

9.长期主义和集体判断是Sequoia在波动市场中保持理性的核心原则。

当前市场与投资理性

Mario：你认为当前市场存在泡沫吗？

Roelof：以我的标准来看，我不认为现在是一个泡沫期。对我而言，泡沫意味着各类资产价格在各领域普遍膨胀，而现在并非如此。举例来说，美国房地产市场，不论是住宅还是商业地产，目前整体仍然疲软。我们在Sequoia有一个内部追踪器，每周一更新，追踪大约690家上市科技公司的企业价值与收入的倍数。从这个统计来看，目前整体水平大概处于过去二十年中第60个百分位。换句话说，从整体市场来看，并没有出现系统性泡沫。当然，局部领域，比如人工智能领域，确实存在过热现象，但整体并非如此。

Mario：除了每周的追踪报告，你们还有哪些方式在评估投资时保持理性？

Roelof：除了市场倍数追踪，我们还有一个工具，就是记录当前基金所有已完成投资的案例。这让我们可以不断审视我们最近投资的项目，与过往投资的项目进行比较。因为人类在决策上，天然倾向于做相对比较。如果你今天只看过去一个月内遇到的项目，标准很容易被当前环境拉低或者拉高。但如果你把视野放宽到整个基金投资周期，乃至更长期，就能更准确地判断一个项目的绝对质量——这家公司是否有潜力成为“传奇公司”。Sequoia成立五十多年，支持的公司在今天的纳斯达克市值中占比超过30%，这一事实也要求我们始终以最高标准要求自己。

Mario：在人工智能快速发展下，脱颖而出的企业是不是越来越多了？

Roelof：确实，今天公司成长到可观规模所需的时间，比以往任何时候都短。但这并不是一个突然出现的新现象，而是过去几十年持续演进的结果。从半导体到计算机系统，到互联网，到移动互联网，再到今天的人工智能，每一次技术跃迁，都在降低企业触达用户的门槛、加快产品推广速度。尤其是今天，全球超过50亿人连接互联网，大部分拥有智能手机，这意味着新的服务几乎可以即时触达到全球市场。再加上海量的数据积累，为AI的发展提供了丰富的燃料。因此，公司成长加速是大趋势的一部分，不是偶发现象。

Mario：在当前高速发展背景下，投资人最大的挑战是否在于判断机会的天花板？

Roelof：确实如此。首先是判断市场规模的上限。举个例子，十五年前曾经非常流行的闪购电商（如Gilt、Rue La La），当时增长曲线极为陡峭，令人印象深刻。但事实证明，闪购模式并没有成为主流消费方式，而是局限于小众市场。投资时，如果只看早期的增长曲线，很容易误判未来的上限。因此，早期投资者必须思考一个问题：这个模式能不能真正成为大众行为？其次是竞争壁垒问题。领先者未必最终胜出。比如谷歌并不是第一个搜索引擎，Facebook也不是第一个社交网络。在很多技术领域，往往是第二、第三个进入者，总结了前人的经验教训，最终实现了超越。因此，我们在投资时不仅要判断市场规模，还要评估公司的护城河是否足够深厚，是否能够持续领先。

Mario：你提到AI领域出现了SPV（特殊目的实体）投资、少量自投、大量外募等现象，这是否是泡沫的信号？

Roelof：这种现象主要集中在AI领域。我的观点是：即使整体市场不是泡沫，但局部领域可能过热。此外，我担心这种轻率投资方式会破坏市场健康，尤其是对创业公司本身。回顾我的亲身经历，PayPal在2000年曾面临巨大的资金压力，正是因为“烧钱”受到限制，才促成了团队集中精力创新、优化商业模式、压缩成本。过度融资反而会让公司失去这种危机感，变得松懈，不利于打造健康的长期业务。

高增长背后的风险与误判

Mario：现实中，创始人在获得巨额融资后还能保持自律和理性吗？

Roelof：非常少见。真正能做到的，往往是那些经历过重大危机、亲历生死时刻的创始人。例如，Airbnb的Brian Chesky在2020年疫情期间经历了公司几近崩溃的危机。这种经历让他对资本和风险有了深刻认知。我相信像他这样的人，即使将来再拿到充裕资金，也能保持谨慎和纪律。但对于绝大多数没有经历过类似苦难的创始人来说，仅凭理性自律，是很难抵抗充裕资本带来的松懈诱惑的。

Mario：似乎只有亲历过痛苦，才能真正领会教训。

Roelof：没错，我自己也是如此。2000年，我在PayPal时，我们的月度亏损高达1400万美元，公司仅剩七个月的现金。最初我们在扩张上花钱如流水，但当市场崩盘、融资渠道关闭后，我们被迫迅速行动。那段时间我们压缩了开支，解决了在线支付欺诈问题，调整了收入模式。从那以后，我们的收入连续三年快速增长。这段经历教会了我：资源受限时，反而能激发最大程度的创新和执行力。因此，我经常建议创业者自问，如果只剩12个月的现金流，你今天会做出什么决策？这样的假设能极大地澄清真正重要的事情，避免资源浪费。

决策中的心理偏误与应对机制

Mario：你对决策心理学的兴趣是从何时开始的？

Roelof：兴趣源自多个方面。首先，我父亲是经济学教授，从小耳濡目染。大学时，我主修精算学，这个学科要求做几十年周期的预测，训练了我用极长时间尺度去思考问题。而大多数人，比如会计，习惯只看过去一年的数据。到了斯坦福商学院，我选修了组织行为学课程，系统学习了认知偏误（heuristics and biases）。从那以后，我开始大量阅读这方面的书籍。后来在Sequoia，我们不仅在团队讨论中引入了对偏见的识别，甚至要求每份投资备忘录中，都主动列出可能存在的心理偏误，比如：“我是否因为太久未投资而过于焦虑？我是否因为认识创始人而过于亲近？”这样一来，把偏误显性化，可以极大地减少它们对决策的隐性影响。

Mario：这种主动识别偏差的方法，相当于为决策加了一层保护。

Roelof：正是如此。如果你能在团队中公开讨论偏误，比如有人承认：“我觉得自己在这个案子上可能有点倾向性。”那么团队其他人也能更理性地参与判断，从而集体降低偏误的影响。我们始终相信，团队胜过个人，群体理性能够补救个人情绪带来的盲点。

Mario：你认为最常见且需警惕的决策偏误有哪些？

Roelof：有两个特别重要。第一个是锚定效应。人很容易被最初接触到的信息所影响。比如，六个月前你看过一家公司，当时估值便宜，现在它翻了三倍，于是你本能地抗拒投资。但正确的问题应该是：以今天的条件，这是不是一个好的进入时机？而不是纠结过去的价格。第二个是损失厌恶。人们往往在已有收益时过早退出，害怕失去已有的利润，而不是继续持有有潜力继续增长的资产。这种心理会让人错失真正长期复利的机会。为了对抗这种倾向，我们专门成立了Sequoia Capital Fund，允许我们长期持有优秀公司上市后的股份，而不是在IPO时立即分发给LP。

Mario：Sequoia设立长期基金，在一定程度上是用制度修正人性的短板。

Roelof：没错。设立机制，是我们对抗本能弱点的一种方式。依靠个体意志是不够的，必须通过结构化设计来提高集体决策的理性水平。

投资复盘与长期心态

Mario：在你的投资经历中，有哪些让你印象深刻的认知偏差或错误决策？

Roelof：有的。比如我们曾经有机会投资Twitter的早期轮次，但最终选择了放弃。原因之一就是对公司当时的增长数据感到质疑，而没有足够前瞻性地理解其网络效应潜力。事后复盘，这其实是过度依赖短期可量化指标，而忽略了长期非线性增长可能性的错误。这也是为什么后来我们在内部教育中，非常强调要同时看重定量数据和定性趋势。

Mario：真正改变世界的企业，早期往往数据并不亮眼。

Roelof：正是如此。传奇公司往往在早期充满不确定性，它们的成长路径并不线性，甚至显得有些混乱。如果只用传统财务指标去套，往往会错过它们。因此，识别早期潜力，需要结合数据、趋势、创始人特质和更宏观的市场洞察。

Mario：在当前AI投资热潮下，你如何看待初创公司的快速增长？背后存在哪些风险？

Roelof：今天的公司成长速度确实令人惊叹。有些公司在短短几个月内就获得了数亿美元的收入。但问题在于，这种爆发式增长是否可持续。首先，要评估市场容量。有些领域本身天花板就不高，增长到一定规模后便会迅速放缓。如果在估值已经极高的情况下进入，风险巨大。其次，是竞争格局。初期领先并不意味着可以长期保持领先。竞争者不断涌现，用户黏性和网络效应才是真正能够抵御冲击的护城河。

Mario：也就是说，快速增长并不等于成功。

Roelof：完全正确。增长速度快是一种信号，但必须结合市场规模、护城河、盈利模型、团队执行力等多重因素来综合评估。否则，就容易陷入盲目追逐高增长的陷阱。

Mario：在这样的环境下，Sequoia如何保持决策的冷静与理性？

Roelof：我们有几项内部原则。首先，始终坚持“折扣未来价值而非追溯过去价格”。即使某个项目过去便宜，现在涨了三倍，如果按照长期价值来看仍然合理，我们就不会因为心理障碍错失机会。其次，广泛比较。每次新投资决策时，不只跟当期案子比较，还要横向对比整个基金周期内所有投资，确保标准不下滑。再者，公开讨论潜在偏误。每个投资备忘录都会要求负责人列出自己可能存在的心理偏差，比如是否因为太久未出手而过于急切。通过集体讨论，可以把这些偏差显性化，从而降低它们对决策的隐性影响。

Mario：Sequoia内部似乎非常重视自我反思。

Roelof：没错。我们相信，只有不断检视自己，才能在长期维持优秀的决策水平。市场环境变化极快，任何时候掉以轻心，都会导致灾难性的后果。五十年来，Sequoia之所以能够持续成功，靠的正是这种持续自我迭代的文化。

Mario：你会给年轻投资人或创业者什么建议？

Roelof：保持好奇心，保持谦逊。好奇心驱使你不断学习新事物，谦逊则提醒你始终意识到自己的认知有限。不要因为短期成功而自满，也不要因为短期挫折而气馁。真正伟大的事业，都是在不断试错与修正中走出来的。